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“打仗打得這么兇，黃金怎么不漲反跌？”近期，不少投資者在社交群里發(fā)出這樣的疑問。

在中東地緣局勢沖突持續(xù)、全球航運(yùn)“動(dòng)脈”霍爾木茲海峽通行受阻的背景下，作為傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)的黃金并未迎來預(yù)期中的大漲，反而自3月以來陷入震蕩下跌態(tài)勢。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期下降、美元階段性避險(xiǎn)優(yōu)勢凸顯、資金流向轉(zhuǎn)移等多重因素，共同導(dǎo)致了此次金價(jià)與地緣風(fēng)險(xiǎn)的短期背離。短期金價(jià)或?qū)⒁詫挿鹗帪橹?，長期則仍具上漲潛力。

避險(xiǎn)邏輯暫被壓制

3月以來，國際金價(jià)并未能延續(xù)此前的震蕩偏強(qiáng)態(tài)勢，反而呈現(xiàn)出震蕩下跌走勢。Wind數(shù)據(jù)顯示，3月2日，倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格盤中一度上摸至階段新高5419.32美元/盎司，此后顯著回落并震蕩下行。截至北京時(shí)間3月17日15時(shí)，倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格報(bào)5010.07美元/盎司，3月以來累計(jì)跌超5%。這一表現(xiàn)與“亂世藏金”的傳統(tǒng)認(rèn)知形成反差，也讓不少投資者感到困惑。

對此，中信建投期貨貴金屬首席分析師王彥青解釋，2月底中東地緣局勢升級(jí)，市場避險(xiǎn)情緒迅速升溫，貴金屬作為傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)，價(jià)格一度應(yīng)聲上漲。但這波由避險(xiǎn)情緒驅(qū)動(dòng)的上漲行情極為短暫，隨著局勢發(fā)展，多重壓制因素顯現(xiàn)，貴金屬價(jià)格隨即進(jìn)入連續(xù)弱勢震蕩的運(yùn)行狀態(tài)。

東證衍生品研究院宏觀策略首席分析師徐穎進(jìn)一步分析，近期，中東地緣局勢持續(xù)主導(dǎo)市場走勢，霍爾木茲海峽運(yùn)輸受阻導(dǎo)致能源化工品價(jià)格持續(xù)上漲，歐美通脹預(yù)期隨之升溫，市場下調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，2年期美國國債收益率一度突破3.75%。若國際油價(jià)繼續(xù)攀升，市場甚至?xí)まD(zhuǎn)預(yù)期，轉(zhuǎn)而押注美聯(lián)儲(chǔ)加息，而歐洲受原油(94.17,-1.36,-1.43%)和天然氣價(jià)格上漲影響更為顯著，目前市場對歐洲央行加息預(yù)期已率先升溫。

“供給端的沖擊增加了全球經(jīng)濟(jì)陷入滯脹的風(fēng)險(xiǎn)，而短期美聯(lián)儲(chǔ)沒有增量寬松政策出臺(tái)，市場已步入存量博弈階段?！毙旆f表示，在此背景下，資金開始流入受供應(yīng)沖擊的能源化工品領(lǐng)域，資金相應(yīng)從貴金屬和有色金屬市場流出，再加上近期美元指數(shù)和美債收益率持續(xù)上行，進(jìn)一步對貴金屬行情形成了壓制。

在地緣局勢風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵背景下，近期黃金與部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)呈現(xiàn)同步下跌的走勢。部分投資者據(jù)此認(rèn)為，黃金的避險(xiǎn)功能已有所弱化，甚至逐漸呈現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)特征。對此，王彥青明確表示，這一認(rèn)知存在偏差——黃金的避險(xiǎn)功能并未弱化，近期其價(jià)格的異常波動(dòng)，實(shí)則是特定市場環(huán)境下，多重復(fù)雜因素共同作用于價(jià)格的具體體現(xiàn)。

王彥青補(bǔ)充道，前期貴金屬價(jià)格已出現(xiàn)大幅上漲，市場已提前對長期地緣局勢風(fēng)險(xiǎn)、美元信用弱化等長線利多因素充分計(jì)價(jià)，因此此次中東地緣局勢升級(jí)，未能在短期內(nèi)為金價(jià)提供顯著支撐。

降息預(yù)期下降是主因

作為傳統(tǒng)避險(xiǎn)工具，黃金為何在這一輪地緣局勢沖突中未能持續(xù)走強(qiáng)？多位業(yè)內(nèi)分析師認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期下降，是導(dǎo)致金價(jià)承壓的核心原因，而這一預(yù)期的轉(zhuǎn)變，與地緣局勢引發(fā)的連鎖反應(yīng)相關(guān)。

從歷史規(guī)律來看，王彥青表示，在地緣局勢事件爆發(fā)初期，貴金屬價(jià)格通常會(huì)因避險(xiǎn)情緒升溫而迎來上漲，此次中東地緣沖突爆發(fā)后，貴金屬價(jià)格也如期出現(xiàn)短期走高。但隨著地緣局勢持續(xù)發(fā)展，市場對霍爾木茲海峽可能被持續(xù)封鎖的擔(dān)憂不斷攀升，進(jìn)而對全球市場產(chǎn)生了多重連鎖影響，最終逆轉(zhuǎn)了金價(jià)走勢。

王彥青對此解釋稱，若霍爾木茲海峽遭持續(xù)封鎖，歐亞經(jīng)濟(jì)將因油氣短缺受到較大沖擊，而美國受影響有限，避險(xiǎn)資金流入將推升美元，進(jìn)而壓制以美元計(jì)價(jià)的黃金。此外，黃金的避險(xiǎn)功能主要體現(xiàn)在對沖美元信用風(fēng)險(xiǎn)，但本次地緣局勢沖突并未動(dòng)搖美元信用，其避險(xiǎn)作用未能充分顯現(xiàn)。同時(shí)，地緣局勢加劇了市場對長期通脹的擔(dān)憂，推遲美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，高利率提升持有黃金的機(jī)會(huì)成本，進(jìn)一步對金價(jià)形成壓制。

南華期貨貴金屬新能源研究組負(fù)責(zé)人夏瑩瑩進(jìn)一步拆解了其中的邏輯：“本輪中東地緣沖突中，黃金未出現(xiàn)傳統(tǒng)意義上的避險(xiǎn)漲幅，反而與地緣局勢呈現(xiàn)短期背離，這反映了避險(xiǎn)邏輯與宏觀定價(jià)機(jī)制的沖突?！?

夏瑩瑩分析，這種沖突主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是能源市場遭受沖擊改變了政策預(yù)期，實(shí)際利率壓制估值?；魻柲酒澓{航運(yùn)受阻風(fēng)險(xiǎn)推升油價(jià)，直接干擾通脹回落節(jié)奏，進(jìn)而削弱美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息預(yù)期，美債收益率上行、美元指數(shù)反彈，實(shí)際利率抬升對零息資產(chǎn)黃金形成估值壓制，避險(xiǎn)需求被利率因子對沖；二是美元避險(xiǎn)地位階段性占優(yōu)。美元兼具避險(xiǎn)屬性與流動(dòng)性優(yōu)勢，前期美元指數(shù)弱勢體現(xiàn)估值優(yōu)勢，疊加貨幣政策預(yù)期轉(zhuǎn)“鷹”，美元指數(shù)反彈分流避險(xiǎn)資金，形成美元漲、黃金跌的格局；三是央行流動(dòng)性管理與戰(zhàn)略支出觸發(fā)階段性拋售。俄羅斯央行為對沖財(cái)政赤字貨幣化引發(fā)的流動(dòng)性過剩而拋售黃金，波蘭央行為國防融資計(jì)劃短期拋售黃金，同時(shí)高油價(jià)加劇部分新興市場貿(mào)易赤字與外匯市場壓力，儲(chǔ)備變現(xiàn)需求與避險(xiǎn)需求形成背離。

“簡言之，本輪地緣沖擊通過‘通脹—利率—流動(dòng)性’鏈條，激活了壓制黃金的傳統(tǒng)宏觀因子，使其暫時(shí)脫離避險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)邏輯?！毕默摤摽偨Y(jié)道。

機(jī)構(gòu)仍看好長期上漲潛力

在地緣局勢不確定性仍存、美聯(lián)儲(chǔ)政策走向不明的背景下，黃金后市走勢成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。

王彥青表示，盡管中東地緣局勢仍存在較大不確定性，霍爾木茲海峽航運(yùn)受阻的影響仍在持續(xù)，但沖突范圍進(jìn)一步擴(kuò)大的概率相對較低。短期來看，貴金屬價(jià)格或以寬幅震蕩為主，難以形成明確的單邊走勢。

徐穎結(jié)合美國通脹與美聯(lián)儲(chǔ)政策走向分析，3月份以來國際油價(jià)已漲超40%，美國通脹壓力將快速上行，且關(guān)稅對進(jìn)口商品的拉動(dòng)已經(jīng)顯現(xiàn)。本周美聯(lián)儲(chǔ)利率會(huì)議預(yù)計(jì)將按兵不動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)繼續(xù)觀察地緣局勢沖突對通脹的影響，而出于對就業(yè)、通脹以及金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的顧慮，其已陷入進(jìn)退兩難的境地?！叭绻袌鼋灰诇涍壿?，資金則可能再度流入黃金市場。”徐穎預(yù)測，短期金價(jià)走勢仍將維持弱勢震蕩，投資者可等待回調(diào)，擇機(jī)買入。

夏瑩瑩則提醒，本周是全球央行會(huì)議密集期，投資者需重點(diǎn)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)3月FOMC會(huì)議。本次會(huì)議將公布經(jīng)濟(jì)預(yù)測表和點(diǎn)陣圖，核心是關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)對通脹、經(jīng)濟(jì)以及貨幣政策前景的展望。此外，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾任期將于5月結(jié)束，此因素也可能會(huì)對市場情緒產(chǎn)生重要影響。

拉長時(shí)間周期來看，夏瑩瑩維持戰(zhàn)略性看多貴金屬觀點(diǎn)，回調(diào)視為中長期布局多頭的機(jī)會(huì)，短期將維持震蕩偏弱整理。具體來看，倫敦現(xiàn)貨黃金需關(guān)注下方5000美元/盎司支撐的有效性，強(qiáng)支撐在60日均線4900美元/盎司附近。風(fēng)險(xiǎn)方面，需警惕中東地緣局勢惡化引發(fā)通脹升溫?fù)?dān)憂、沖擊貨幣政策，以及經(jīng)濟(jì)衰退引發(fā)市場恐慌情緒帶來的流動(dòng)性拋壓等問題。

王彥青持類似的長期樂觀觀點(diǎn)。他表示，長期而言，全球地緣局勢緊張格局難以根本轉(zhuǎn)變，美國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)積累，全球“去美元化”趨勢不斷推進(jìn)，這些長線利多因素將持續(xù)支撐貴金屬價(jià)格，貴金屬的第三輪上漲行情有望延續(xù)。