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綜合近期市場表現(xiàn)，我們認(rèn)為驅(qū)動(dòng)貴金屬市場的核心邏輯正在發(fā)生微妙而重要的演進(jìn)。上周四、五出現(xiàn)的貴金屬與原油(607,-8.60,-1.40%)價(jià)格齊漲，而美股持續(xù)偏弱的格局，標(biāo)志著市場敘事在“滯脹”與“衰退”的拉鋸之外，正醞釀第三條主線：對“美國資產(chǎn)信用”和“全球貨幣體系”的深層憂慮。這使黃金(582,8.80,1.54%)的定價(jià)因素變得更為復(fù)雜。

首先，從市場表現(xiàn)看，貴金屬技術(shù)面已初步企穩(wěn)，資金顯現(xiàn)回流跡象。近期COMEX黃金有效站穩(wěn)4500美元/盎司、白銀(8131,-9.00,-0.11%)收復(fù)66美元/盎司關(guān)口，從技術(shù)分析角度看，貴金屬板塊的恐慌性下跌已告一段落。值得注意的是，此次反彈發(fā)生在美股疲軟的背景下，這動(dòng)搖了此前“配置黃金僅作為對沖美股風(fēng)險(xiǎn)”的簡單邏輯，代表當(dāng)前市場依然處于分配避險(xiǎn)資產(chǎn)（美元、美債和黃金）和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以及現(xiàn)金的時(shí)間點(diǎn)。

雖然宏觀主邏輯仍處于切換期，但“去美元化”的長期敘事因戰(zhàn)爭而強(qiáng)化。雖然經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)暗示“衰退交易”可能逐步占據(jù)上風(fēng)，但地緣政治的不確定性極大地延緩了這一進(jìn)程。當(dāng)前市場在各資產(chǎn)層面仍在持續(xù)定價(jià)戰(zhàn)爭的影響，而其最深刻的長期影響在于動(dòng)搖了美元信用體系的根基。如我們之前所述，戰(zhàn)事每拖延一日，美國無法迅速解決地區(qū)性強(qiáng)敵的現(xiàn)實(shí)，就在客觀上削弱其“超級強(qiáng)國”的絕對威信，從而加速全球官方及私人部門對“去美元化”多元化配置的實(shí)踐。這一進(jìn)程是支撐黃金貨幣屬性的最根本長期動(dòng)力，并為其中期上漲提供了區(qū)別于短期經(jīng)濟(jì)周期的敘事基礎(chǔ)。

同時(shí)我們需要提醒的是，流動(dòng)性緊縮與政策不確定性的組合風(fēng)險(xiǎn)仍未解除。盡管貴金屬價(jià)格企穩(wěn)，但驅(qū)動(dòng)其3月大幅調(diào)整的流動(dòng)性背景——即美聯(lián)儲(chǔ)QT、美債發(fā)行吸納美元流動(dòng)性、以及主要海外央行可能轉(zhuǎn)向緊縮——并未發(fā)生根本轉(zhuǎn)變。這使得任何反彈都可能面臨波折。展望中期，黃金預(yù)計(jì)將走出一波震蕩反彈行情，但反彈并非反轉(zhuǎn)，在波動(dòng)率較大的情況下交易者仍需控制倉位。此外，我們認(rèn)為以白銀為代表的具有工業(yè)屬性的貴金屬的反彈會(huì)晚于黃金的反彈啟動(dòng)，建議交易者謹(jǐn)慎抄底，僅供參考。

行情回顧      

3月，COMEX黃金、白銀主連與滬金主連均由4月合約切換至6月合約。在過去四周內(nèi)，3月黃金與白銀合約已連續(xù)下跌三周。期間，COMEX黃金加權(quán)價(jià)格分別下跌2.13%、2.93%和10.47%；COMEX白銀加權(quán)價(jià)格跌幅則更為顯著，分別達(dá)到10.28%、4.76%和15.79%。價(jià)格低點(diǎn)方面，COMEX黃金加權(quán)最低觸及4127.6美元/盎司，COMEX白銀最低跌至61.555美元/盎司。

從回落幅度看，本輪黃金價(jià)格自高點(diǎn)回撤不足30%。若以2024年2月啟動(dòng)的長牛行情為背景，并以5600美元/盎司為參考軸，金價(jià)在日內(nèi)曾下破0.618黃金分位，但上周周線仍收于該分位上方，且在跌破200日均線后迅速反彈。長期技術(shù)指標(biāo)顯示，黃金的牛市結(jié)構(gòu)尚未被破壞。

與此前2月初“黃金、白銀自由落體”行情中的分析一致，白銀在此輪下跌中表現(xiàn)得更為脆弱。根據(jù)COMEX加權(quán)數(shù)據(jù)，白銀價(jià)格在本輪調(diào)整中已接近腰斬，其價(jià)格同時(shí)受到貴金屬屬性相關(guān)的流動(dòng)性沖擊，以及工業(yè)金屬下游可能出現(xiàn)的負(fù)反饋拖累。從技術(shù)形態(tài)來看，白銀的長期牛市已出現(xiàn)破壞跡象。

美債、美元一同走強(qiáng)但目前或到達(dá)臨界值

隨著美伊戰(zhàn)爭和對市場對原油的緊缺定價(jià)趨于準(zhǔn)確，美債市場對通脹的預(yù)期持續(xù)上行。3月27日，十年期美債收益率到達(dá)4.44%，創(chuàng)下從25年下半年以來的最高點(diǎn)；但與此不同步的是，2年期美債收益率從3.96%一路下滑，3月27日收益率到達(dá)3.88%。從盤中走勢來看2年期和10年期美債收益率觸頂后大跌，尤其是2年期美債一路瀑布到收盤，市場不再拋售國債轉(zhuǎn)為搶購。

當(dāng)前標(biāo)普的恐慌指數(shù)一路走高，觸及25年下半年以來的最高點(diǎn)。美股破位下跌（此處以納指為例）。納指已經(jīng)走入技術(shù)性熊市。市場對于加息概率的預(yù)期不斷走低。相較于兩周前我們在報(bào)告中分析的市場的不理性，我們認(rèn)為美國市場當(dāng)前的定價(jià)趨于合理——市場開始擔(dān)心長戰(zhàn)爭帶來的衰退預(yù)期并思考美聯(lián)儲(chǔ)在此處加息的合理性。滯脹交易部分轉(zhuǎn)向衰退交易，市場明顯從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向避險(xiǎn)資產(chǎn)。

與此相呼應(yīng)的是，美國新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)早已一路下行。2026年2月，美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)意外減少9.2萬人，遠(yuǎn)低于市場預(yù)期的增長5.5-5.9萬人，失業(yè)率也從1月的4.3%升至4.4%。這是自2020年以來該數(shù)據(jù)第二次出現(xiàn)單月負(fù)增長。此外，美國勞工部還將2025年12月的新增就業(yè)人數(shù)從4.8萬大幅下修至減少1.7萬，2026年1月數(shù)據(jù)也從13萬小幅下修至12.6萬，前兩個(gè)月累計(jì)下修6.9萬人。此次數(shù)據(jù)大幅轉(zhuǎn)弱主要受暫時(shí)性因素?cái)_動(dòng)。一方面，醫(yī)療保健行業(yè)就業(yè)減少2.8萬人，主要受凱撒醫(yī)療集團(tuán)超過3萬名員工罷工影響。另一方面，2月底席卷美國東北部的冬季風(fēng)暴也對建筑業(yè)、休閑和酒店業(yè)等戶外或線下服務(wù)行業(yè)就業(yè)造成拖累。盡管存在這些噪音，但數(shù)據(jù)本身加劇了市場對美國勞動(dòng)力市場持續(xù)降溫的擔(dān)憂。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的角度來說，滯脹和衰退的共同點(diǎn)都是經(jīng)濟(jì)增長停滯、失業(yè)率上升、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大跌，唯一不同的是通脹預(yù)期，滯脹是通脹預(yù)期上升，10年期和2年期美債收益率上升，衰退則是通脹預(yù)期下降，市場開始搶購美債，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在未來一兩年內(nèi)會(huì)采取激進(jìn)的降息策略，因而10年期和2年期美債收益率大跌。當(dāng)前的市場受到技術(shù)性指標(biāo)和戰(zhàn)爭的影響，正處于定價(jià)滯脹和衰退的臨界點(diǎn)。值得明確的是，一旦市場真的走向衰退，黃金勢必面臨大跌后大漲，參與者需做好準(zhǔn)備，控制倉位。

美元流動(dòng)性出現(xiàn)邊際緊縮，其他國家已經(jīng)開啟滯脹周期

當(dāng)前，盡管美聯(lián)儲(chǔ)通過逆回購協(xié)議（RRP）等工具進(jìn)行日常流動(dòng)性管理（例如3月27日單日注入約8.07億美元，年初至今累計(jì)超380億美元），但這屬于應(yīng)對短期資金失衡的技術(shù)性操作，并未改變美元流動(dòng)性整體邊際收緊的趨勢。真正的緊縮壓力源于更深層的結(jié)構(gòu)性因素：美聯(lián)儲(chǔ)的量化緊縮（QT）持續(xù)回收流動(dòng)性，美國財(cái)政部為補(bǔ)充一般賬戶（TGA）而大規(guī)模發(fā)債從市場“抽水”，以及關(guān)鍵的市場流動(dòng)性“緩沖墊”——隔夜逆回購（ON RRP）工具余額已從峰值2.55萬億美元驟降至近乎枯竭。這導(dǎo)致銀行體系準(zhǔn)備金持續(xù)消耗，貨幣市場利率波動(dòng)加劇，全球美元融資環(huán)境已從去年的“過?！鞭D(zhuǎn)向“緊平衡”。

與此同時(shí)，受美伊沖突推高油價(jià)影響，全球通脹預(yù)期再度升溫，多個(gè)石油凈進(jìn)口經(jīng)濟(jì)體已顯現(xiàn)“滯脹”跡象。歐洲能源進(jìn)口依賴度高，油價(jià)飆升正通過生產(chǎn)成本傳導(dǎo)推高通脹，并抑制經(jīng)濟(jì)增長，使其陷入控制通脹與避免衰退的兩難境地。

日本的情況尤為關(guān)鍵，其超過95%的石油依賴中東進(jìn)口。油價(jià)沖擊不僅加劇了輸入性通脹，更可能迫使日本央行提前行動(dòng)。市場目前普遍預(yù)期，日本央行在4月28日的貨幣政策會(huì)議上加息的可能性較高。隨著市場對日本央行近期加息的預(yù)期升溫，日本兩年期國債收益率攀升至1996年以來最高水平，五年期國債收益率則創(chuàng)下歷史新高。數(shù)據(jù)顯示，對貨幣政策預(yù)期敏感的兩年期國債收益率周四上漲1.5個(gè)基點(diǎn)至1.32%，超過了上月觸及的1.31%的前期高點(diǎn)；五年期國債收益率一度上漲2.5個(gè)基點(diǎn)至1.74%，為2000年該期限債券推出以來的最高水平。若日本央行開啟加息周期，將顯著收窄日美利差，這可能會(huì)動(dòng)搖持續(xù)多年的日元套息交易（Carry Trade）基礎(chǔ)，引發(fā)全球資本從高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回流的連鎖反應(yīng)（美股持續(xù)下跌等）。

這種“美元流動(dòng)性邊際緊縮”與“海外滯脹風(fēng)險(xiǎn)上升”的組合，正在重塑全球宏觀交易邏輯。一方面，美元流動(dòng)性收緊直接抬高了全球資產(chǎn)的融資成本，壓制了估值；另一方面，海外主要經(jīng)濟(jì)體為應(yīng)對滯脹風(fēng)險(xiǎn)可能被迫推遲降息甚至轉(zhuǎn)向緊縮（如日本）。以此來看，市場對美聯(lián)儲(chǔ)對于流動(dòng)性的態(tài)度變得較為微妙，作為石油的凈出口國，美國可能可以和高CPI、高油價(jià)共生。3月27日，市場對未來一年各月份的加息25bp概率均下跌了10個(gè)百分點(diǎn)，降息概率小幅提高。市場對于衰退的恐慌也有可能倒逼美聯(lián)儲(chǔ)維持現(xiàn)有利率不變，進(jìn)而為黃金價(jià)格底部提供一定的支撐。

美伊戰(zhàn)爭：特朗普在TACO中嘗試獲得戰(zhàn)爭的主導(dǎo)權(quán)

當(dāng)前美伊戰(zhàn)爭已進(jìn)入關(guān)鍵階段，美國總統(tǒng)特朗普再次展現(xiàn)出其標(biāo)志性的“TACO”策略（即“Trump Always Chickens Out”），試圖在強(qiáng)硬威脅與戰(zhàn)術(shù)退縮之間掌握戰(zhàn)爭的主導(dǎo)權(quán)。特朗普的TACO或者說市場對TACO這件事本身的預(yù)期，帶來了市場的搖擺，而特朗普明顯反其道而行之，將這種預(yù)期變成了哄騙市場、哄騙伊朗以及降低避險(xiǎn)情緒的工具。

自2026年2月28日美以聯(lián)合空襲引發(fā)沖突以來，戰(zhàn)事已持續(xù)近一個(gè)月。特朗普政府一方面持續(xù)向中東增兵，威脅對伊朗能源設(shè)施實(shí)施打擊；另一方面又多次釋放“談判取得進(jìn)展”的信號(hào)，甚至推遲軍事行動(dòng)的最后期限。這種“邊打邊談、邊退邊壓”的操作，旨在通過極限施壓堆砌談判籌碼，同時(shí)避免局勢失控對市場和經(jīng)濟(jì)造成不可逆的沖擊。然而，伊朗方面多次否認(rèn)與美國存在直接對話，雙方對局勢的描述存在公開矛盾，使得戰(zhàn)局走向充滿不確定性。

當(dāng)前美伊反復(fù)重新陷入和談以及邊打邊談的局面，伊朗給出的和談條件比起美國更像戰(zhàn)勝國。伊朗方面提出的五項(xiàng)核心條件包括：敵方必須徹底停止軍事行動(dòng)和恐怖行為、建立確保戰(zhàn)爭不再重演的機(jī)制、支付戰(zhàn)爭賠償并明確責(zé)任、停止針對“抵抗陣線”的軍事行動(dòng)，以及承認(rèn)伊朗在霍爾木茲海峽行使主權(quán)的合法權(quán)利。這些條件被外界視為“戰(zhàn)勝國條款”，與美方訴求存在根本性分歧。

與此同時(shí)，美國通過巴基斯坦等中間方向伊朗轉(zhuǎn)交了一份包含15項(xiàng)條件的?；鸱桨?，要求伊朗解除核能力、限制導(dǎo)彈計(jì)劃、停止支持地區(qū)代理人武裝，并確?；魻柲酒澓{開放。作為交換，伊朗可能獲得解除制裁等承諾。然而，伊朗已明確拒絕這一方案，并強(qiáng)調(diào)“戰(zhàn)爭的結(jié)束將由伊朗決定，而非特朗普”。

這種立場差距使得談判陷入僵局。盡管特朗普在3月23日突然宣布將打擊伊朗能源設(shè)施的最后通牒推遲五天，聲稱美伊進(jìn)行了“非常良好且富有成效的對話”，但伊朗方面迅速否認(rèn)存在任何高層直接談判，將特朗普的表態(tài)斥為“心理戰(zhàn)”和操縱市場的伎倆。市場對特朗普的“TACO”策略反應(yīng)迅速卻短暫——美股一度大漲、油價(jià)暴跌，但隨著戰(zhàn)線現(xiàn)實(shí)未變，這種反彈僅持續(xù)不到24小時(shí)。

地緣局勢的復(fù)雜性進(jìn)一步增加。也門胡塞武裝已正式加入戰(zhàn)局，對以色列發(fā)動(dòng)導(dǎo)彈和無人機(jī)襲擊，迫使以色列在伊朗、黎巴嫩真主黨之外開辟第三條戰(zhàn)線。五角大樓則繼續(xù)向中東增兵，第82空降師約3000人的快速反應(yīng)部隊(duì)即將部署，外界猜測可能用于奪取伊朗石油出口樞紐哈爾克島。

值得一提的是，特朗普雖然反復(fù)TACO與攻占伊朗雙線并行，市場卻對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利好（即TACO）消息越來越不敏感，“狼來了”的故事依然在上演。

小結(jié)

綜合來看，當(dāng)前貴金屬市場正處于一個(gè)由地緣危機(jī)、宏觀預(yù)期切換與全球流動(dòng)性拐點(diǎn)三者交織而成的復(fù)雜變局之中。其核心矛盾在于，市場的主導(dǎo)邏輯正從交易“滯脹”逐步轉(zhuǎn)向計(jì)價(jià)“衰退”風(fēng)險(xiǎn)，而這一轉(zhuǎn)換過程充滿波折與反復(fù)。

首先，從技術(shù)形態(tài)與品種強(qiáng)弱看，黃金的長期牛市根基尚未被撼動(dòng)，而白銀已顯疲態(tài)。盡管3月金、銀價(jià)格均出現(xiàn)顯著回調(diào)，但黃金在經(jīng)歷近30%的回撤后，關(guān)鍵長期技術(shù)支撐位（如0.618黃金分位、200日均線）表現(xiàn)出韌性，顯示其作為終極避險(xiǎn)資產(chǎn)的屬性依然獲得資金認(rèn)可。反觀白銀，其價(jià)格在本輪調(diào)整中接近腰斬，技術(shù)形態(tài)上長期牛市結(jié)構(gòu)已出現(xiàn)破壞跡象。這印證了其在“貴金屬”與“工業(yè)金屬”雙重屬性下的脆弱性：在流動(dòng)性沖擊來臨時(shí)，其金融屬性導(dǎo)致跌幅更深；而對經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，又壓制了其工業(yè)需求預(yù)期。

其次，宏觀交易邏輯正處于從“滯脹”向“衰退”過渡的臨界點(diǎn)。美伊沖突推高油價(jià)，一度強(qiáng)化了市場的滯脹交易（高通脹預(yù)期、美債收益率上行）。然而，隨著戰(zhàn)事拖延，2年期與10年期美債收益率在3月下旬的觸頂回落、美股破位下跌、非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)意外轉(zhuǎn)弱，這些信號(hào)共同指向市場開始嚴(yán)肅計(jì)價(jià)“長戰(zhàn)爭可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退”的風(fēng)險(xiǎn)。衰退交易的典型特征是通脹預(yù)期下降、搶購長端國債、并押注央行未來將大幅降息。目前市場正處于這兩種邏輯的拉鋸期，這也是金價(jià)波動(dòng)加劇但未形成單邊趨勢的根本原因。一旦衰退信號(hào)確認(rèn)，黃金可能在初期因流動(dòng)性恐慌和美元走強(qiáng)而承壓，但隨后將因美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫而重獲上漲動(dòng)力。

再者，地緣政治（美伊戰(zhàn)爭）是最大的不確定性來源，但其對市場的邊際影響正在衰減。特朗普總統(tǒng)的“TACO”策略制造了巨大的政策噪音和市場搖擺。然而，隨著戰(zhàn)事陷入僵局且雙方和談條件差距懸殊，市場對短期“和平利好”的敏感度已明顯下降，“狼來了”效應(yīng)顯現(xiàn)。地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已部分計(jì)入價(jià)格，但其發(fā)展方向?qū)Q定“滯脹”與“衰退”兩種敘事誰能最終勝出。若局勢意外升級導(dǎo)致霍爾木茲海峽關(guān)閉，滯脹交易將卷土重來；若陷入長期消耗，衰退交易邏輯將日益強(qiáng)化。

最后，全球流動(dòng)性環(huán)境正發(fā)生結(jié)構(gòu)性收緊，可能放大市場波動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)的量化緊縮（QT）與美國財(cái)政部的發(fā)債“抽水”，已消耗了金融體系內(nèi)的大量流動(dòng)性緩沖。與此同時(shí)，為應(yīng)對輸入性通脹，主要石油進(jìn)口經(jīng)濟(jì)體（如日本、歐洲）的貨幣政策可能被迫轉(zhuǎn)向緊縮。日本央行若開啟加息周期，將撼動(dòng)全球套息交易的基礎(chǔ)，可能引發(fā)跨市場的資本回流與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)拋售。這種全球“便宜錢”減少的環(huán)境，增加了所有資產(chǎn)（包括黃金）的波動(dòng)性，并對高杠桿交易構(gòu)成威脅。

當(dāng)前在滬金中期內(nèi)技術(shù)上站穩(wěn)了950元/克后，我們認(rèn)為從趨勢層面來看，反彈仍在持續(xù)，銀、鉑、鈀可能晚于黃金啟動(dòng)；前期高位接多單的交易者可考慮適當(dāng)抄底降低均價(jià)，但受到油價(jià)金價(jià)蹺蹺板以及可能的衰退交易的影響金價(jià)依然在反彈過程中有大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，建議交易者在本次交易中嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)度。