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估值：現(xiàn)貨中性，盤(pán)面中性略低

從黑色產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)角度來(lái)看，黑鏈整體仍處于下游向上游要利潤(rùn)狀態(tài)（噸煤利潤(rùn)延續(xù)下降，噸焦利潤(rùn)盈利略有擴(kuò)大，噸鋼即期利潤(rùn)環(huán)比回升，鋼廠利潤(rùn)表現(xiàn)尚可），鋼材現(xiàn)貨估值中性；從基差角度來(lái)看，螺卷10合約基差整體處于中性水平；從靜態(tài)估值角度來(lái)看，螺紋鋼(3487, -54.00, -1.52%)10合約全線跌破鋼廠螺紋成本，靜態(tài)絕對(duì)估值中性略低（截至5月16日）。

驅(qū)動(dòng)：弱現(xiàn)實(shí)逼近，上行壓力凸顯

供需：鐵水維持高位，需求或季節(jié)性下降。鋼廠利潤(rùn)尚可，短期鐵水產(chǎn)量下降空間或有限；從需求驅(qū)動(dòng)來(lái)看，地產(chǎn)弱勢(shì)依舊、基建與制造業(yè)固投增速略有收窄，用鋼需求偏弱預(yù)期未改。建材淡季漸近，鋼材供需格局或逐步向弱現(xiàn)實(shí)切換。

成本：仍有下降空間。鐵礦自身處于供增需減格局，高庫(kù)存壓制及鐵水產(chǎn)量下降背景下，煤焦弱現(xiàn)實(shí)與弱預(yù)期格局未改。

總結(jié)：關(guān)稅超預(yù)期擾動(dòng)下，鋼材盤(pán)面價(jià)格重心有所上移，但鋼材需求驅(qū)動(dòng)仍弱疊加弱現(xiàn)實(shí)漸近，盤(pán)面上行壓力有所加大，短期盤(pán)面或在低位震蕩中等待鐵水產(chǎn)量與下游需求下降速度的兌現(xiàn)（鐵水產(chǎn)量下降速度決定成本下移空間，需求下降速度決定黑鏈負(fù)反饋程度），警惕需求預(yù)期差。

關(guān)注點(diǎn)：

粗鋼調(diào)控政策、需求下降速度

研報(bào)正文 TEXT

01 現(xiàn)貨估值中性，盤(pán)面估值中性偏低

從黑色產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)角度來(lái)看，黑鏈整體仍處于下游向上游要利潤(rùn)狀態(tài)。截止5月16日當(dāng)周，噸精煤利潤(rùn)延續(xù)下降；噸焦利潤(rùn)盈利略有擴(kuò)大；以螺紋熱卷(3668, -61.00, -1.64%)冷軋為代表的主流鋼材品種噸鋼即期利潤(rùn)周度環(huán)比有所回升（鋼廠利潤(rùn)整體尚可），鋼材現(xiàn)貨估值整體維持中性。

　　從基差角度來(lái)看，螺卷10合約基差持穩(wěn)。從基差季節(jié)性角度來(lái)看，目前螺卷主力10合約基差整體處于中性水平。

　　從靜態(tài)估值來(lái)看，螺紋鋼主力10合約全線跌破鋼廠螺紋成本，靜態(tài)絕對(duì)估值中性偏低。據(jù)富寶資訊，截止5月16日，華東獨(dú)立電爐平電生產(chǎn)成本在3327元/噸，華東獨(dú)立電爐谷電生產(chǎn)成本在3171元/噸（富寶各地區(qū)谷電平均成本在3196元/噸），華東長(zhǎng)流程螺紋鋼生產(chǎn)成本在3113元/噸。建材淡季臨近，鋼廠減產(chǎn)預(yù)期略有所增強(qiáng)，短期華東長(zhǎng)流程螺紋鋼成本或是螺紋鋼10合約壓力位所在。

02 驅(qū)動(dòng)：弱現(xiàn)實(shí)逼近，上行壓力凸顯

中美關(guān)稅緩和有所超預(yù)期，但地產(chǎn)弱勢(shì)依舊、基建與制造業(yè)固投增速有所收窄，需求預(yù)期仍弱，現(xiàn)實(shí)或季節(jié)性下降，需求驅(qū)動(dòng)仍顯不足。

（一）供需驅(qū)動(dòng)：鐵水維持高位，需求或季節(jié)性下降

鋼廠盈利率穩(wěn)中有增，鐵水產(chǎn)量高位雖有所回落，但回落速度或偏慢。據(jù)Mysteel調(diào)研，截止5月15日，247家樣本鋼廠日均鐵水產(chǎn)量為244.77萬(wàn)噸，環(huán)比下降0.87萬(wàn)噸；樣本鋼企盈利率為59.31%，環(huán)比增0.44個(gè)百分點(diǎn)。中長(zhǎng)期來(lái)看，重點(diǎn)關(guān)注粗鋼產(chǎn)量調(diào)控政策。

從需求表現(xiàn)來(lái)看，整體表現(xiàn)平穩(wěn)。據(jù)測(cè)算，上周五大品種表需為913.76萬(wàn)噸，相比五一節(jié)后兩周908.03萬(wàn)噸的均值水平略有回升，但相比節(jié)前的926.25萬(wàn)噸有所下降。建材需求季節(jié)性下降暫不明顯，關(guān)注后期下降速度。

　　從需求驅(qū)動(dòng)來(lái)看，地產(chǎn)銷售尚未明顯好轉(zhuǎn)，土地成交對(duì)新開(kāi)工指引仍弱，整體來(lái)看，地產(chǎn)新開(kāi)工或維持低位運(yùn)行。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，4月地產(chǎn)新開(kāi)工創(chuàng)近7年同期最低水平，4月銷售面積同比尚未轉(zhuǎn)正，房企資金或仍偏緊張，地產(chǎn)用鋼需求或維持偏弱態(tài)勢(shì)。

　　基建方面，4月基建投資單月同比略有收窄，但專項(xiàng)債發(fā)行有所提速，短期基建投資或正處于發(fā)力狀態(tài)。

　　制造業(yè)方面，中小企業(yè)信心仍顯不足，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速有收縮預(yù)期。據(jù)測(cè)算，4月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資單月同比為8.23%，相對(duì)3月的9.18%有所下降。

　　從鋼材直接出口角度來(lái)看，短期雖有波動(dòng)，但鋼材出口仍維持在高位。據(jù)SMM，25年第20周，32港鋼材出港量為335.45萬(wàn)噸，環(huán)比增加35.93萬(wàn)噸。從內(nèi)外價(jià)差來(lái)看，東南亞熱卷與國(guó)內(nèi)熱卷價(jià)差收縮至120左右。關(guān)稅及嚴(yán)查買(mǎi)單出口擾動(dòng)下鋼材出口下降預(yù)期尚存，關(guān)注兌現(xiàn)情況，謹(jǐn)防預(yù)期差（若鋼材出口持續(xù)維持高位，鋼材出口偏弱預(yù)期未能兌現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)需求偏弱預(yù)期或有糾偏）。

　　從庫(kù)存角度來(lái)看（以Mysteel五大品種為對(duì)象），鋼材總庫(kù)存延續(xù)下降，鋼材庫(kù)存整體處于偏低水平，供需矛盾暫不大，仍需累積。

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鐵礦方面，鋼廠維持低庫(kù)存策略，5月下旬-6月底為鐵礦石發(fā)運(yùn)旺季，鐵水產(chǎn)量高位回落，鐵礦自身或處于供增需減格局，現(xiàn)貨提漲動(dòng)力不足。

　　焦炭方面，焦化利潤(rùn)有所修復(fù)，焦化產(chǎn)能利用率有所提升，鋼廠利潤(rùn)未進(jìn)一步好轉(zhuǎn)前，焦炭現(xiàn)貨仍有提降預(yù)期。

　　煉焦煤方面，下游采購(gòu)偏謹(jǐn)慎（消費(fèi)端焦煤庫(kù)存變動(dòng)不大），煤礦庫(kù)存延續(xù)增加，焦煤弱現(xiàn)實(shí)與弱預(yù)期格局未改。

　　03 總結(jié)

關(guān)稅超預(yù)期擾動(dòng)下，鋼材盤(pán)面價(jià)格重心有所上移，但鋼材需求驅(qū)動(dòng)仍弱疊加弱現(xiàn)實(shí)漸近，盤(pán)面上行壓力有所增大，短期盤(pán)面或在低位震蕩中等待鐵水產(chǎn)量與下游需求下降速度的兌現(xiàn)（鐵水產(chǎn)量下降速度決定成本下移空間，需求下降速度決定黑鏈負(fù)反饋程度），警惕需求預(yù)期差。