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2025年上半年，碳酸鋰供應(yīng)過(guò)剩帶來(lái)累庫(kù)壓力，鋰價(jià)延續(xù)下跌趨勢(shì)。澳礦報(bào)價(jià)被壓縮至600-650美元/噸，對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)碳酸鋰價(jià)格5.8-6.2萬(wàn)元/噸。部分高成本外采云母、輝石工藝產(chǎn)能出清，目前價(jià)格已達(dá)全球成本80%分位。展望后半年，當(dāng)前價(jià)位下澳礦大規(guī)模減停產(chǎn)挺價(jià)概率不高，6-7月維持供應(yīng)過(guò)剩格局，鋰價(jià)或進(jìn)一步探底。金九銀十汽車消費(fèi)傳統(tǒng)旺季可能帶動(dòng)8月下游正極需求好轉(zhuǎn)，四季度碳酸鋰或?qū)㈤_(kāi)啟去庫(kù)格局，驅(qū)動(dòng)價(jià)格上行。全年來(lái)看，碳酸鋰預(yù)計(jì)仍維持6萬(wàn)噸小幅過(guò)剩的格局，價(jià)格區(qū)間大約在5.5-6.5萬(wàn)元/噸。

一、上半年行情回顧

2025年上半年，碳酸鋰定價(jià)主線在于供應(yīng)持續(xù)過(guò)剩，在需求缺乏持續(xù)驅(qū)動(dòng)的背景下，總體體現(xiàn)為成品和原料的價(jià)格壓縮，共經(jīng)歷了“旺季挺價(jià)期-過(guò)剩壓縮期-成本區(qū)間探底期”三個(gè)階段。

2025年1-2月，處于汽車消費(fèi)傳統(tǒng)旺季末尾，年前正極廠為春節(jié)假期集中補(bǔ)備貨，碳酸鋰現(xiàn)貨市場(chǎng)交投活躍，推動(dòng)碳酸鋰期貨價(jià)格上漲至最高81680元/噸。2月年后正極廠和電池廠處于清庫(kù)存階段，復(fù)工較緩慢，而供應(yīng)側(cè)寧德于江西的萬(wàn)載宜豐冶煉廠陸續(xù)點(diǎn)火復(fù)工，且國(guó)內(nèi)部分輝石項(xiàng)目和鹽湖等項(xiàng)目陸續(xù)爬產(chǎn)，使行業(yè)總開(kāi)工率增至40%以上，加劇了碳酸鋰供應(yīng)的累庫(kù)壓力。此階段冶廠和正極廠的產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致利潤(rùn)微薄，但碳酸鋰從上游原礦、冶煉廠到下游正極廠環(huán)節(jié)均維持較強(qiáng)挺價(jià)意愿，澳礦報(bào)價(jià)堅(jiān)挺于850-870美元/噸水平，碳酸鋰維持于7.5-8.2萬(wàn)元/噸的水平。

3月起，正極廠恢復(fù)正常采購(gòu)，磷酸鐵鋰和三元排產(chǎn)環(huán)比增13-15%，但弱于2024年同期環(huán)比增速。同時(shí)，冶煉廠于3月基本完成復(fù)產(chǎn)，部分新投產(chǎn)能也在爬產(chǎn)，各工藝開(kāi)工率有明顯攀升，碳酸鋰產(chǎn)量環(huán)比增23%。低利潤(rùn)下下游采購(gòu)偏謹(jǐn)慎，廠庫(kù)累庫(kù)嚴(yán)重，SMM樣本庫(kù)存從2月初的10.77萬(wàn)噸持續(xù)累計(jì)至3月20日的12.64萬(wàn)噸，在3月集中注銷的倉(cāng)單壓力下，供應(yīng)端的過(guò)剩最終打破上下游僵持的挺價(jià)格局，3月17日澳礦報(bào)價(jià)開(kāi)始松動(dòng)，并帶動(dòng)國(guó)內(nèi)碳酸鋰價(jià)格下跌。4月在特朗普關(guān)稅政策的宏觀擾動(dòng)下，出口的弱化加劇了悲觀情緒，在下游剛需慎采的情緒下，驅(qū)動(dòng)碳酸鋰價(jià)格進(jìn)一步下跌，碳酸鋰從3月中旬的7.5萬(wàn)元/噸一路下跌至5月下旬最低5.84萬(wàn)元/噸。

6月起，碳酸鋰6萬(wàn)元/噸的價(jià)格已觸及國(guó)內(nèi)碳酸鋰冶煉成本的80%分位線，多數(shù)高成本的云母輝石外采項(xiàng)目和代工廠已減停產(chǎn)，部分一體化項(xiàng)目也面臨小幅虧損，通過(guò)套保維持生產(chǎn)利潤(rùn)，后續(xù)又通過(guò)技術(shù)改進(jìn)和清減高成本礦產(chǎn)線等方式壓縮成本。澳礦報(bào)價(jià)方面，目前碳酸鋰5.8~6.2萬(wàn)元每噸的價(jià)格對(duì)應(yīng)澳礦成本約為600-650美金/噸，距離500~520美金每噸的澳礦現(xiàn)金成本密集區(qū)仍有一定壓縮空間。6月寧德江西枧下窩的龍?bào)串a(chǎn)線繼續(xù)開(kāi)工投產(chǎn)，部分前期檢修的項(xiàng)目復(fù)產(chǎn)，預(yù)計(jì)繼續(xù)提供增量，短期基本面仍維持過(guò)剩格局。但目前受宏觀情緒影響，部分資金對(duì)生產(chǎn)成本進(jìn)行交易，帶動(dòng)價(jià)格震蕩反彈，故進(jìn)一步壓縮澳礦報(bào)價(jià)的過(guò)程較為漫長(zhǎng)。

二、供需分析

目前國(guó)內(nèi)碳酸鋰冶煉端產(chǎn)能較為過(guò)剩，碳酸鋰供應(yīng)量的約束條件主要體現(xiàn)為礦端供應(yīng)，故本文供應(yīng)端分析主要集中于礦端。其中，海外澳礦供應(yīng)量較大，對(duì)鋰礦和碳酸鋰定價(jià)有較強(qiáng)主導(dǎo)性，而國(guó)內(nèi)鋰礦供應(yīng)較為分散，在過(guò)剩嚴(yán)重壓縮成本的背景下，整個(gè)碳酸鋰冶煉行業(yè)總體呈現(xiàn)資源一體化的趨勢(shì)。

（一）礦端：澳礦減停產(chǎn)概率較低

在2021年碳酸鋰價(jià)格大幅上漲的利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)下，鋰礦的勘探開(kāi)發(fā)建設(shè)迎來(lái)高潮，2024年起逐步投入市場(chǎng)構(gòu)成供應(yīng)增量，目前鋰礦供應(yīng)仍處爬升階段。2024年的主要供應(yīng)增量來(lái)自澳礦，在碳酸鋰價(jià)格下行使部分高成本澳礦宣布停產(chǎn)后，澳礦供應(yīng)風(fēng)格開(kāi)始轉(zhuǎn)為保守，2025財(cái)年的供應(yīng)指引持平。我們測(cè)算，目前供應(yīng)增量主要來(lái)自于非洲輝石礦（增量5.5萬(wàn)噸）、中國(guó)云母（增量7.4萬(wàn)噸）和南美的鹽湖項(xiàng)目（增量14萬(wàn)噸），根據(jù)2025Q1公布的成本，南美鹽湖碳酸鋰CIF成本約為4000-4500美元/噸左右，非洲輝石項(xiàng)目完全成本多排布于5.5-6.5萬(wàn)元/噸區(qū)間，而國(guó)內(nèi)云母一體化的成本可以達(dá)到6萬(wàn)元以內(nèi)?？梢钥闯觯壳靶马?xiàng)目的成本曲線中，輝石礦主要處于市場(chǎng)價(jià)格的邊界處，若價(jià)格持續(xù)下行則存在虧損減停風(fēng)險(xiǎn)。但我們認(rèn)為，非洲輝石項(xiàng)目后續(xù)有技改降本的預(yù)期，且企業(yè)現(xiàn)金流充裕，在套保充分的條件下可以維持生產(chǎn)，整個(gè)項(xiàng)目停產(chǎn)概率不大，僅部分高成本產(chǎn)線可能戰(zhàn)略性調(diào)整。但需關(guān)注非洲當(dāng)?shù)卣畬?duì)鋰礦資源的出口政策風(fēng)險(xiǎn)。

澳礦方面，作為鋰礦報(bào)價(jià)的主要錨定標(biāo)準(zhǔn)，在供應(yīng)持續(xù)過(guò)剩、下游低利潤(rùn)壓縮采購(gòu)價(jià)格的背景下，自2025年3月起經(jīng)歷了從850美元/噸大幅松動(dòng)下跌至600~650美元/噸，但距離500~520美元/噸的成本密集區(qū)間仍有一定的空間。

在澳礦報(bào)價(jià)下跌至此的背景下，是否會(huì)引發(fā)部分澳礦減停產(chǎn)的消息成為市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)。我們認(rèn)為，目前主要的大型礦山現(xiàn)金流較為充裕，減停產(chǎn)的概率較低。Pilbara項(xiàng)目在2025Q1的現(xiàn)金流為1100百萬(wàn)澳元，為季度運(yùn)營(yíng)成本39百萬(wàn)澳元的約28倍；而Greenbushes項(xiàng)目現(xiàn)金余額為284百萬(wàn)澳元，約為2025Q1的OPEX成本116百萬(wàn)澳元的2.5倍，且鋰礦報(bào)價(jià)距成本340美元/噸仍有60%以上的毛利率空間。對(duì)比兩家大型礦山在2019~2020年的鋰價(jià)低谷階段，僅Pilbara項(xiàng)目在現(xiàn)金流低于單季運(yùn)營(yíng)成本的4倍且鋰礦報(bào)價(jià)低于運(yùn)營(yíng)成本時(shí)會(huì)發(fā)生主動(dòng)縮開(kāi)工去庫(kù)存的預(yù)警行為，而Greenbushes項(xiàng)目的母公司天齊鋰業(yè)僅在現(xiàn)金流為運(yùn)營(yíng)成本的2倍時(shí)會(huì)主動(dòng)去庫(kù)存。對(duì)比可知，短期內(nèi)兩家澳洲大礦減停產(chǎn)并有效挺價(jià)的可能性較低。至于其他幾個(gè)中高成本的中小型礦山，目前僅BaldHill項(xiàng)目宣布停產(chǎn)，其余項(xiàng)目如Wodgina和Mt Marion項(xiàng)目我們認(rèn)為現(xiàn)金流也較為充足，且已經(jīng)有效進(jìn)行降本增效行為，故停產(chǎn)的可能性較低。新增量方面，KathleenValley目前正處于爬產(chǎn)階段，F(xiàn)inniss項(xiàng)目宣布技改后復(fù)產(chǎn)，證明鋰礦市場(chǎng)目前仍有較強(qiáng)吸引力，故我們認(rèn)為澳礦大規(guī)模減停產(chǎn)的可能性較低。

國(guó)內(nèi)鋰礦方面，我們預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)輝石供應(yīng)將增加3萬(wàn)噸，普遍仍處于開(kāi)發(fā)爬產(chǎn)階段，后續(xù)仍有項(xiàng)目陸續(xù)增加供應(yīng)。雖價(jià)格觸及部分一體化項(xiàng)目成本區(qū)間，但企業(yè)融資途徑的開(kāi)放或?qū)椭髽I(yè)繼續(xù)生產(chǎn)并維持市場(chǎng)份額，大規(guī)模減停產(chǎn)概率較低。至于成本較低的南美鹽湖項(xiàng)目，仍處于投爬產(chǎn)階段，預(yù)計(jì)2026年繼續(xù)提供增量。

（二）國(guó)內(nèi)冶煉廠：高成本工藝出清

國(guó)內(nèi)冶煉廠產(chǎn)能相對(duì)過(guò)剩，目前行業(yè)綜合開(kāi)工率僅為40%左右，且仍有部分冶煉項(xiàng)目處在擴(kuò)張階段。根據(jù)冶煉工藝不同，我們測(cè)算一體化項(xiàng)目成本處于5.5~6.5萬(wàn)元每噸左右，外采輝石項(xiàng)目成本約為6~6.5萬(wàn)元左右，而外采云母項(xiàng)目成本均處于6.5-7萬(wàn)元左右。隨著碳酸鋰供應(yīng)持續(xù)過(guò)剩，而需求目前無(wú)顯著增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，價(jià)格下行不斷壓縮冶煉利潤(rùn)，高成本產(chǎn)能逐漸出清，目前6萬(wàn)元每噸的碳酸鋰價(jià)格已觸及國(guó)內(nèi)有效產(chǎn)能成本曲線的80%分位，部分較高成本的外采和代工企業(yè)已停產(chǎn)，其余企業(yè)積極參與套保以維持利潤(rùn)。后續(xù)高成本項(xiàng)目將通過(guò)技改繼續(xù)降低成本，且隨著低成本的鹽湖項(xiàng)目投爬產(chǎn)，成本曲線將進(jìn)一步右移?？傮w來(lái)看，冶煉廠總體體現(xiàn)為高成本工藝出清市場(chǎng)。

（三）需求

上半年主要為動(dòng)儲(chǔ)需求淡季。根據(jù)月度下游正極排產(chǎn)數(shù)據(jù)可發(fā)現(xiàn)，月度排產(chǎn)訂單均不及月初預(yù)期。2025年1-6月，三元累計(jì)同比增幅-2.4%，磷酸鐵鋰?yán)塾?jì)同比增幅55.1%，總體需求分化明顯。

分項(xiàng)目來(lái)看，新能源汽車銷量對(duì)比2024年有增長(zhǎng)，1-5月，純電車型累計(jì)同比增速37.66%，插混車型累計(jì)同比增速27.64%，但混動(dòng)車型增速不及2024年同期，系混動(dòng)車型制造成本對(duì)比純電車型偏高，價(jià)格戰(zhàn)中壓價(jià)空間較小，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不大所致。

新能源汽車經(jīng)銷商庫(kù)存持續(xù)累積，庫(kù)銷比較高。我們利用新能源汽車的產(chǎn)銷量、出口量和上險(xiǎn)量數(shù)據(jù)估算了2022年以來(lái)的新能源汽車的經(jīng)銷商累計(jì)庫(kù)存，并計(jì)算了當(dāng)月的經(jīng)銷商庫(kù)銷比。我們測(cè)算，目前的新能源汽車庫(kù)銷比約為2.95左右，屬于往年偏高水平，顯示新能源汽車市場(chǎng)需求或出現(xiàn)怠力。后續(xù)旺季銷量增加有望帶動(dòng)庫(kù)銷比下滑，但目前價(jià)格戰(zhàn)中吉利、奇瑞等新車型搶占中端市場(chǎng)，部分品牌老舊車型累計(jì)庫(kù)存水平較高，經(jīng)銷商去庫(kù)壓力較大；同時(shí)，國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)增速存在不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，恐對(duì)新車型旺季消費(fèi)造成壓制。

儲(chǔ)能市場(chǎng)方面，儲(chǔ)能電池產(chǎn)量同比有增，2025年1-5月儲(chǔ)能電池產(chǎn)量166.7GWH，累計(jì)同比增速66.8%，但電池出口受特朗普關(guān)稅政策影響較為顯著，我們關(guān)注到儲(chǔ)能正極廠訂單隨關(guān)稅政策的變動(dòng)而有較為明顯的波動(dòng)。

三、行情展望

供應(yīng)端，我們預(yù)計(jì)2025年下半年碳酸鋰供應(yīng)持續(xù)維持增長(zhǎng)。澳礦方面，目前的主流礦山現(xiàn)金流較為充裕，結(jié)合礦企普遍采用關(guān)停高成本產(chǎn)線的降本增效策略，在有利潤(rùn)空間的條件下挺價(jià)減停產(chǎn)的概率較低。預(yù)計(jì)在26財(cái)年（即2025年H2-26年H1），大礦山的產(chǎn)量指引依舊偏保守，不減產(chǎn)但也不貢獻(xiàn)額外增量，即2025年后半年澳礦大礦產(chǎn)量與前半年持平。對(duì)于澳礦的新投項(xiàng)目，KathleenValley正處在爬產(chǎn)周期，預(yù)計(jì)2026Q1季度達(dá)到滿回收率，2025年后半年預(yù)計(jì)提供0.5萬(wàn)噸碳酸鋰當(dāng)量的增量；Finniss礦山預(yù)計(jì)于2025Q2完成復(fù)產(chǎn)研究準(zhǔn)備，隨后的爬產(chǎn)周期預(yù)計(jì)在2025H2提供0.2萬(wàn)噸碳酸鋰當(dāng)量的增量。澳礦預(yù)計(jì)2025H2供應(yīng)為23.6萬(wàn)噸碳酸鋰當(dāng)量，環(huán)比2025H1增加1萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)不會(huì)通過(guò)減停產(chǎn)對(duì)供應(yīng)產(chǎn)生擾動(dòng)。

國(guó)內(nèi)礦方面，目前冶煉端產(chǎn)能過(guò)剩，在產(chǎn)的多為一體化冶煉項(xiàng)目和部分外采冶煉項(xiàng)目，故供應(yīng)量的約束條件主要為礦端。部分鹽湖和輝石項(xiàng)目尚處于投爬產(chǎn)階段，考慮到鹽湖后半年的生產(chǎn)季節(jié)性特征，我們預(yù)計(jì)25年下半年鹽湖工藝項(xiàng)目提供增量0.7萬(wàn)噸，輝石工藝項(xiàng)目提供增量1.3萬(wàn)噸。從盈虧和開(kāi)工的角度上考慮，對(duì)于成本偏高、價(jià)格觸及成本邊界的國(guó)內(nèi)冶煉廠項(xiàng)目，考慮到企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)多為度過(guò)周期，我們預(yù)計(jì)仍可通過(guò)套保等方式維持生產(chǎn)利潤(rùn)，大量關(guān)停的可能性較低。綜上，我們預(yù)計(jì)2025年下半年國(guó)內(nèi)碳酸鋰供應(yīng)量同比上半年有額外增量4萬(wàn)噸，而2025年全年的國(guó)內(nèi)碳酸鋰供應(yīng)量將同比2024年增加22萬(wàn)噸，其中輝石工藝增量13.5萬(wàn)噸、鹽湖增量2萬(wàn)噸、云母增量6.5-7萬(wàn)噸。

需求方面，根據(jù)汽車行業(yè)金九銀十的傳統(tǒng)旺季，我們預(yù)計(jì)8月起，正極和電池的排產(chǎn)需求將有增量，但增量或不及供應(yīng)端增量。考慮到新能源汽車目前較大的庫(kù)存壓力，低周轉(zhuǎn)老舊車型需降價(jià)去庫(kù)，我們預(yù)計(jì)今年的旺季需求同比增速或偏弱于往年同期。

由此，我們計(jì)算得出后半年的供需平衡表，預(yù)計(jì)6~8月仍處于累庫(kù)階段，對(duì)價(jià)格形成上方壓力，或再次試探壓縮澳礦報(bào)價(jià)，預(yù)計(jì)價(jià)格區(qū)間為5.8-6.2萬(wàn)元/噸。8月起，金九銀十旺季或帶動(dòng)正極排產(chǎn)需求好轉(zhuǎn)，下游為旺季備貨有望改善現(xiàn)貨交投狀況，并通過(guò)部分去庫(kù)驅(qū)動(dòng)價(jià)格上行。全年預(yù)計(jì)碳酸鋰?yán)蹘?kù)6萬(wàn)噸，仍屬過(guò)剩周期，后續(xù)仍需重點(diǎn)關(guān)注國(guó)內(nèi)外大型礦山小概率減停產(chǎn)事件，以及旺季需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。