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報告要點

下半年鋼材內(nèi)需依賴政策，地產(chǎn)用鋼下行，基建好轉(zhuǎn)有限，制造業(yè)需“兩新”政策支撐，出口維持高位但難驅(qū)動鋼價，供給端產(chǎn)量或窄幅波動，粗鋼壓減仍有擾動，預計鋼價先抑后揚；鐵礦(805, -22.00, -2.66%)供應壓力有所緩解，需求表現(xiàn)因供給端政策而存在分化，階段性存在估值修復機會，關(guān)注政策落地帶來的下行壓力；焦炭(2232, -47.00, -2.06%)需求預期不佳，成本拖累仍存；焦煤(1556, -15.00, -0.95%)供應壓力仍存，價格有下行壓力；鐵合金成本拖累，控產(chǎn)難持續(xù)，價格中樞或下移。

摘要

鋼材：內(nèi)需亟待政策，成本決定價格重心

展望下半年，地產(chǎn)施工端復蘇仍有堵點，城市更新在一定程度上彌補部分需求減量，但房建用鋼整體依然周期性下行?；ㄓ娩摥h(huán)比上半年或有好轉(zhuǎn)，但缺乏想象空間。制造業(yè)中白色家電、汽車等板塊面臨邊際走弱趨勢，需要“兩新”等政策進一步加碼支撐。直接出口將維持高位，但對鋼價難形成上行驅(qū)動。供給端看，行政限產(chǎn)落實節(jié)奏尚未有定論，目前核心因素仍在于下游需求韌性和爐料供給增量。按當前鋼廠利潤和下游庫存走勢，下半年產(chǎn)量預計窄幅波動。

風險因素：1）出口阻力增加、制造業(yè)下滑幅度超預期（下行風險）；2）政策力度加大、爐料供給超預期收縮（上行風險）。

鐵礦：礦山產(chǎn)能釋放壓力有緩解，關(guān)注四季度政策對需求端擾動

供應方面，2025 年全球鐵礦石發(fā)運量預計增加 1370 萬噸左右。后續(xù)國內(nèi)到港增量約 500-1000 萬噸，而今年前五個月到港量同比 -2600 萬噸左右，則全年外礦到港量同比減 1500-2000 萬噸，過剩壓力較年初預期水平大幅緩解。需求和庫存方面，偏樂觀的假設下，短期鋼企暫無大幅減產(chǎn)的預期，鐵水節(jié)奏或類似于 2023年，階段性下降至 235-240 萬噸 / 天水平，整體三季度平均鐵水 239 萬噸 / 天，四季度平均鐵水季節(jié)性下降至 228 萬噸 / 天。進而預估三季度總庫存維持在 1.83-1.91 億噸區(qū)間，低于去年同期水平。四季度隨著鐵水產(chǎn)量季節(jié)性下降，若發(fā)運沒有明顯下降，或?qū)⒗蹘旒s 1500 萬噸，有壓力但也相對有限。而在四季度粗鋼壓減 1000-2000 萬噸的悲觀假設下，預計四季度鐵礦累庫壓力明顯增加。綜上所述，全球供應釋放低于預期，但預計四季度需求端受政策影響，存在分化，建議在低估值區(qū)間階段性把握反彈機會，同時若粗鋼壓減政策落地，建議更多把握礦價承壓下行的機會。

風險因素：1）下半年關(guān)稅對于出口的利空影響顯現(xiàn)、粗鋼壓減政策落地并嚴格執(zhí)行、海外礦山產(chǎn)能釋放超預期（下行風險）；2）國內(nèi)刺激政策力度加大提振終端需求、海外礦山產(chǎn)能釋放進一步延后（上行風險）。

焦炭：需求預期不佳，成本拖累仍存

短期鐵水暫無大幅下行預期，剛需支撐仍存；長期來看，鋼材出口雖維持高位，但內(nèi)需較弱，結(jié)合政策端粗鋼壓產(chǎn)信號頻出，下半年鐵水產(chǎn)量面臨向下壓力，焦炭需求仍有走弱預期。焦炭供應彈性較大，產(chǎn)量變化將主要取決于下游需求，階段性受到焦化利潤擾動。焦煤仍有下跌空間，焦炭價格仍將受到來自成本端的拖累。短期焦炭供應維持高位，鐵水暫無大幅下行預期，焦炭供需雙強，基本面矛盾有限，中長期成材終端需求承壓，成本拖累仍存，焦炭仍有提降空間，盤面仍有下行壓力，后續(xù)重點關(guān)注鋼廠生產(chǎn)節(jié)奏、煉焦成本、關(guān)稅政策以及宏觀情緒。

風險因素：1）終端需求不及預期，焦煤成本坍塌（下行風險）；2）鐵水減量不及預期、焦企限產(chǎn)加嚴（上行風險）。

焦煤：煤礦利潤尚可，供應壓力仍存

短期鐵水暫無大幅下行預期，剛需支撐仍存；長期來看，國內(nèi)鋼材終端需求承壓，粗鋼壓減傳聞擾動不斷，下半年鐵水產(chǎn)量面臨向下壓力，焦炭產(chǎn)量則呈跟隨態(tài)勢，國內(nèi)焦煤需求逐步走弱。進入安全月短期供給端或有擾動，而長期來看煤礦焦煤利潤空間仍存，大規(guī)模減產(chǎn)可能較小。美國關(guān)稅擾動影響弱化，焦煤進口高位持穩(wěn)。短期剛需支撐使得焦煤基本面矛盾暫不突出，但中長期需求預期悲觀，疊加供給難有減量，壓制盤面估值，盤面價格仍有下行壓力，后續(xù)重點關(guān)注煤礦安監(jiān)、鋼廠生產(chǎn)節(jié)奏、蒙煤進口以及宏觀情緒。

風險因素：1）進口政策放松、煤礦增產(chǎn)超預期、鋼廠減產(chǎn)超預期（下行風險）；2）終端需求超預期、煤炭保供不及預期、進口資源持續(xù)緊張（上行風險）。

硅錳：成本仍存拖累，控產(chǎn)難以持續(xù)

錳硅(7126, -152.00, -2.09%)主產(chǎn)區(qū)低開工狀態(tài)難以長期維持，隨著終端用鋼需求淡季的深入、成材產(chǎn)量趨于下滑，錳硅供需缺口或?qū)⒅饾u回補。鋼廠對原料的補庫積極性難有超預期的釋放，加之交割庫庫存高企的壓制，廠家端的去庫難度恐將進一步增加。下半年旺季鋼材有望重回增產(chǎn)周期，錳硅去庫情況或?qū)⒑棉D(zhuǎn)，屆時估值或?qū)⒂瓉矶虝旱男迯碗A段；而隨著年底淡季鋼材產(chǎn)量逐漸降至低位，需求的走弱將再次加重市場的去庫壓力，壓制錳硅價格的上行高度。綜合而言，下半年錳硅價格仍將以承壓運行為主，整體價格中樞或較當前估值水平進一步下移，需持續(xù)關(guān)注主產(chǎn)區(qū)的控產(chǎn)動向。

風險因素：1）主產(chǎn)區(qū)控產(chǎn)范圍擴大、成材減產(chǎn)不及預期、錳礦供應收緊（上行風險）；2）錳硅廠家大范圍復產(chǎn)、鋼材產(chǎn)量大幅回落、錳礦、焦炭價格加速下跌（下行風險）。

硅鐵：去庫難度增加，關(guān)注控產(chǎn)動向

上游低開工狀態(tài)難以長期維持，利潤的修復也將驅(qū)動廠家復產(chǎn)，隨著鋼材產(chǎn)量的下滑，市場供需缺口趨于回補、庫存的消化難度進一步增加，短期價格上漲存在阻力。隨著旺季的臨近、鋼材重回增產(chǎn)周期，硅鐵去庫進程有望加速，估值存在修復空間；但旺季結(jié)束后鋼材再次進入減產(chǎn)周期，下游剛需的收縮將使得硅鐵價格的上方壓力趨增。整體來看，行業(yè)產(chǎn)能長期過剩背景下、供需關(guān)系的改善仍將依賴廠家端的控產(chǎn)情況，下半年硅鐵估值存在修復機會，但價格的反彈高度或?qū)⑤^為有限。

風險因素：1）主產(chǎn)區(qū)控產(chǎn)范圍擴大、成材減產(chǎn)不及預期、碳元素價格大幅反彈（上行風險）；2）硅鐵廠家大范圍復產(chǎn)、鋼材產(chǎn)量超預期回落、能源價格加速下跌（下行風險）。