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操作建議：7月上旬我們發(fā)布策略報(bào)告《純堿：現(xiàn)實(shí)仍弱預(yù)期轉(zhuǎn)強(qiáng)，關(guān)注結(jié)構(gòu)變換》，提出“當(dāng)前純堿即將進(jìn)入夏季檢修高峰期，檢修帶來(lái)的供應(yīng)減量預(yù)計(jì)在20-40萬(wàn)噸之間；下游浮法預(yù)計(jì)復(fù)產(chǎn)略大于冷修，下游光伏則預(yù)計(jì)持續(xù)減產(chǎn)；供需雙減的情況下，純堿預(yù)計(jì)維持弱勢(shì)整理，當(dāng)前建議……‘多FG509空SA509’或‘空SA509’”。從7月7日至7月23日，玻璃(1439, -10.00, -0.69%)持續(xù)上漲，現(xiàn)貨走強(qiáng)約100元/噸，玻璃2509漲203元/噸，基差走弱；同期純堿持續(xù)上漲，現(xiàn)貨走強(qiáng)約50元/噸，純堿2509漲157元/噸，基差同樣走弱；玻璃純堿現(xiàn)貨價(jià)差從-62元/噸走強(qiáng)至-9元/噸，玻璃純堿2509價(jià)差從-149元/噸走強(qiáng)至-103元/噸。

當(dāng)前純堿進(jìn)入檢修高峰期，檢修帶來(lái)的供應(yīng)減量大致符合預(yù)期；下游浮法需求略增，光伏需求持續(xù)減少，輕堿需求維持高位，合并計(jì)算下游需求走低；供需雙減且考慮預(yù)期轉(zhuǎn)向?qū)ΜF(xiàn)貨市場(chǎng)的影響仍在發(fā)酵過(guò)程中，預(yù)計(jì)純堿維持弱勢(shì)整理，建議如下：

策略：“多FG509空SA509”或“空SA509”。

核心邏輯：供需雙減，偏弱格局延續(xù)；預(yù)期主導(dǎo)，結(jié)構(gòu)切換延后。

風(fēng)險(xiǎn)提示：玻璃規(guī)模冷修；地產(chǎn)資金大幅紓解。

一、供需雙減，偏弱格局延續(xù)

2025年年初至7月下旬堿廠(chǎng)經(jīng)歷了三輪檢修（見(jiàn)圖1），開(kāi)工率從90%回落至79%，日產(chǎn)量減少約1萬(wàn)噸（10.8萬(wàn)噸→9.8萬(wàn)噸）。3月初的第一輪減產(chǎn)中，天然堿法貢獻(xiàn)了大部分的減產(chǎn)量（見(jiàn)圖2）；而5月中、6月底的兩輪減產(chǎn)中，氨堿法裝置和聯(lián)堿法裝置貢獻(xiàn)了大部分的減產(chǎn)量，天然法裝置對(duì)于供應(yīng)減量的貢獻(xiàn)較小。從近年來(lái)下跌行情中堿廠(chǎng)的減產(chǎn)行為差異可以了解到（見(jiàn)表1），當(dāng)高成本裝置甚至中成本裝置貢獻(xiàn)超額減產(chǎn)量時(shí)，往往基于供需長(zhǎng)期偏弱的觀(guān)點(diǎn)。而在上漲行情中堿廠(chǎng)的減產(chǎn)行為并不多（見(jiàn)表2），最近三次分別發(fā)生在2023年7月，2023年11月以及2025年6月，表現(xiàn)為高成本裝置及中成本裝置貢獻(xiàn)超額減量，低成本裝置維持生產(chǎn)。

純堿短期供應(yīng)減少，中長(zhǎng)期供應(yīng)增量較多。7-8月是堿廠(chǎng)傳統(tǒng)檢修高峰期，今年7月產(chǎn)量預(yù)計(jì)環(huán)比減少約10萬(wàn)噸，8月產(chǎn)量預(yù)計(jì)減少約20萬(wàn)噸，7-8月供應(yīng)減量合計(jì)約30萬(wàn)噸。進(jìn)入9月后前期檢修裝置將陸續(xù)復(fù)產(chǎn)形成供應(yīng)，并且年底前有阿堿二期等新裝置落地，雖然新裝置形成供應(yīng)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)不確定，但是對(duì)于存量市場(chǎng)而言，潛在的低成本裝置投產(chǎn)仍然會(huì)提前反應(yīng)到市場(chǎng)主體行為中。

純堿短期需求走弱，中期需求回升，長(zhǎng)期需求走弱。短期浮法日熔量變化不大，光伏日熔量在“反內(nèi)卷”影響下日熔量持續(xù)減少，輕堿需求則維持在高位，需求整體下降。中期特別是進(jìn)入9月后，預(yù)計(jì)浮法需求及輕堿需求會(huì)季節(jié)性回暖，需求回升幅度及峰值持續(xù)時(shí)間可能延續(xù)近三年春季需求的趨弱走勢(shì)。長(zhǎng)期看，浮法玻璃表需距離峰值下降約15%，而偏前期環(huán)節(jié)的螺紋鋼(3487, -54.00, -1.52%)表需最大減量在40%左右，因此浮法玻璃表需當(dāng)前減量尚未完全體現(xiàn)地產(chǎn)大幅下行的影響，預(yù)計(jì)日熔量仍有下行空間；光伏進(jìn)入產(chǎn)能整合期，中短期產(chǎn)量易減難增，并且行業(yè)整合過(guò)后需求增速預(yù)計(jì)會(huì)降至5%以下的地增速，因此預(yù)計(jì)重堿需求會(huì)持續(xù)萎縮；輕堿需求與人口自然增長(zhǎng)率及城鎮(zhèn)化率呈正相關(guān)，在人口轉(zhuǎn)降及城鎮(zhèn)化率增長(zhǎng)放緩的局面下，增速同樣有限有限。綜合純堿短中長(zhǎng)期的供需情況，純堿自2024年年中開(kāi)始的供需失衡局面或?qū)⒗^續(xù)，下半年純堿供需格局改善可行的路徑仍然是行業(yè)被動(dòng)或主動(dòng)降負(fù)荷。

最后，我們關(guān)于純堿需求的短期觀(guān)點(diǎn)仍然有效——“整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的純堿潛在需求逐步飽和，并一路傳導(dǎo)至最上游的純堿廠(chǎng)環(huán)節(jié)……表外因素的權(quán)重已經(jīng)具備一定影響力”，即供需格局的變化在純堿工廠(chǎng)庫(kù)存、期現(xiàn)商庫(kù)存等表內(nèi)環(huán)節(jié)表現(xiàn)得并不充分，傳導(dǎo)順暢需要等待表外庫(kù)存進(jìn)一步的消耗。此外關(guān)于需求的長(zhǎng)期觀(guān)點(diǎn)有變化，從“純堿中長(zhǎng)期需求增量難尋，轉(zhuǎn)變需要產(chǎn)業(yè)外強(qiáng)積極因素的出現(xiàn)”調(diào)整為“行業(yè)外強(qiáng)積極因素已經(jīng)出現(xiàn)，預(yù)計(jì)本輪政策更傾向于在需求側(cè)進(jìn)行引導(dǎo)，持續(xù)關(guān)注相關(guān)落地細(xì)則”。

二、預(yù)期主導(dǎo)，結(jié)構(gòu)切換延后

2025年7月初至7月下旬，行業(yè)政策預(yù)期出現(xiàn)大幅調(diào)整，純堿期現(xiàn)價(jià)格反彈；在反彈過(guò)程中純堿現(xiàn)貨市場(chǎng)情緒一般，而盤(pán)面特別是遠(yuǎn)端合約走勢(shì)陡峭，基差大幅走弱，期限結(jié)構(gòu)從平坦結(jié)構(gòu)再度回到升水結(jié)構(gòu)。從過(guò)往情形看市場(chǎng)形成一致性預(yù)期是行情底部的特征之一，預(yù)期轉(zhuǎn)向是行情反轉(zhuǎn)的特征之一，預(yù)期映射到現(xiàn)實(shí)是行情反轉(zhuǎn)確認(rèn)的必要條件；當(dāng)前純堿已經(jīng)歷過(guò)一輪結(jié)構(gòu)切換嘗試，并且因定價(jià)邏輯改變而重新回到升水結(jié)構(gòu)，因此接下來(lái)需要重點(diǎn)關(guān)注純堿期貨向現(xiàn)貨市場(chǎng)的第二輪傳導(dǎo)。同一時(shí)期，純堿上游的煤、液氨等原料價(jià)格小幅走強(qiáng)，成品價(jià)格同樣走強(qiáng)，毛利小幅修復(fù)，當(dāng)前氨堿法毛利和聯(lián)堿法毛利接近年內(nèi)最低位，并且處于近5年的最低位。

總的來(lái)說(shuō)純堿供需失衡的格局仍在延續(xù)，不過(guò)期現(xiàn)貨估值較低，交易相對(duì)價(jià)格的盈虧比好于交易絕對(duì)價(jià)格：下游浮法玻璃的估值與純堿接近但供應(yīng)端情況好于純堿，因此建議可繼續(xù)“多FG509空SA509”，理想價(jià)差區(qū)間在-200～-300元/噸。此外純堿遠(yuǎn)端定價(jià)邏輯轉(zhuǎn)變，若純堿進(jìn)入新的理想價(jià)格區(qū)間（1400～1500元/噸），則建議可繼續(xù)“空SA509”。