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通過(guò)梳理海內(nèi)外礦企二季報(bào)，二季度樣本礦期鋅礦產(chǎn)量130.06萬(wàn)噸，環(huán)比上升10.73%，同比上升 16.83%（一季度同比增速僅為 3.44%），增產(chǎn)節(jié)奏明顯加快。Antamina、Tara、Kipushi、Gamsberg、Buenavista 等主力增產(chǎn)礦山仍在按預(yù)期進(jìn)度爬產(chǎn)中。

產(chǎn)量較大及有項(xiàng)目增產(chǎn)的礦企基本維持一季報(bào)給出的產(chǎn)量指引中樞，2025 年預(yù)期產(chǎn)量指引普遍較2024 年產(chǎn)量更高，且上半年產(chǎn)量在年產(chǎn)量指引完成度普遍處于中等偏低位置，即意味著全球主要鋅礦從下半年產(chǎn)量將較上半年進(jìn)一步上升。產(chǎn)量指引下調(diào)的有 NEXA、South 32、Adriatic Metals，后兩者產(chǎn)量水平較低，產(chǎn)量指引完成度也較低，也意味著這些礦企下半年將加速爬產(chǎn)?？傮w來(lái)看，全球鋅礦增產(chǎn)仍在按預(yù)期增產(chǎn)中，下半年產(chǎn)量較上半年將進(jìn)一步提升。

當(dāng)前可以引發(fā)鋅礦減產(chǎn)成本線(xiàn)：全球礦企現(xiàn)金成本加可持續(xù)資本支出成本的90%分位線(xiàn)約為2050美元/噸，鋅價(jià)(23735, -630.00, -2.59%)底部支撐較過(guò)去幾年明顯下降。二季度礦企開(kāi)采的現(xiàn)金成本普遍同比下降。不過(guò)二季度成本處于全年成本指引區(qū)間下限，下半年成本或有小幅抬升。

然而二季度全球鋅錠供應(yīng)表現(xiàn)與鋅礦有所區(qū)別，國(guó)內(nèi)鋅冶煉企業(yè)增產(chǎn)順利，但是海外冶煉廠因 TC 下降、旗下礦山擾動(dòng)較多，鋅錠產(chǎn)量釋放緩慢，甚至有所下滑。尤其是鋅礦自給率偏低的企業(yè)，產(chǎn)量明顯不及預(yù)期。結(jié)合樣本企業(yè)產(chǎn)量指引，下半年國(guó)內(nèi)鋅冶煉廠仍有增產(chǎn)空間，然而海外冶煉廠增量有限。

供需平衡：2025年樣本海外礦企鋅礦預(yù)期產(chǎn)量較2024年上升56.6萬(wàn)噸，增幅較一季度小幅下降3.2萬(wàn)噸。2025年1-7月中國(guó)鋅精礦產(chǎn)量172.7萬(wàn)噸，累計(jì)同比增長(zhǎng) 3.9%。由于全球鋅礦供應(yīng)回升，中國(guó)鋅精礦進(jìn)口 TC和國(guó)產(chǎn)TC回升至歷史正常水平，冶煉廠原料庫(kù)存回升，8月中國(guó)鋅錠產(chǎn)量達(dá)到62萬(wàn)噸歷史高位。然而當(dāng)前國(guó)內(nèi)消費(fèi)未有明顯“旺季”特征，鋅錠產(chǎn)量同比仍維持高增，預(yù)計(jì)四季度國(guó)內(nèi)鋅錠庫(kù)存仍將累積8萬(wàn)噸。

交易策略：宏觀方面，美國(guó)通脹數(shù)據(jù)符合預(yù)期，個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比增長(zhǎng)，最新修訂后的第二季度GDP高于預(yù)期，但短期就業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)疊加通脹上行壓力的背景下，美元指數(shù)階段性承壓。美聯(lián)儲(chǔ)降息落地后，將帶動(dòng)新一輪全球流動(dòng)性寬松趨勢(shì)，整體來(lái)看，宏觀面偏正面。供需基本面，2025年四季度及2026年鋅錠社會(huì)庫(kù)存仍累積，限制鋅價(jià)上行高度。由此提出以下交易策略：

（1）單邊：宏觀情緒偏正面。近期倫鋅庫(kù)存持續(xù)去化，而當(dāng)前海外冶煉廠產(chǎn)量難以明顯提升，同時(shí)國(guó)內(nèi)鋅錠出口窗口尚未打開(kāi)，倫鋅“軟擠倉(cāng)”仍將持續(xù)一段時(shí)間，這對(duì)鋅價(jià)有提振。但是鋅錠下游需求恢復(fù)有限，鋅錠供應(yīng)維持高位，庫(kù)存將繼續(xù)累積，對(duì)鋅價(jià)形成壓力，我們認(rèn)為鋅價(jià)整體表現(xiàn)為震蕩，滬鋅短期內(nèi)下行空間不大。

（2）套利：當(dāng)前國(guó)內(nèi)鋅錠供需偏寬松，黑色系產(chǎn)品價(jià)格回調(diào)，國(guó)內(nèi)鋅價(jià)上方壓力較大；海外方面，倫鋅庫(kù)存持續(xù)去化且絕對(duì)水平低，建議持有鋅內(nèi)外盤(pán)正套。中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著鋅錠內(nèi)外負(fù)價(jià)差不斷擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)鋅錠出口窗口或?qū)⒋蜷_(kāi)，市場(chǎng)預(yù)期出口增加將扭轉(zhuǎn)國(guó)內(nèi)鋅錠過(guò)剩格局，滬鋅遠(yuǎn)期結(jié)構(gòu)為Contango結(jié)構(gòu)。由于鋅錠出口量仍有不確定性，鋅錠遠(yuǎn)月是否去庫(kù)尚無(wú)法證實(shí)。不過(guò)近期鋅錠需求仍較為疲軟，在鋅錠產(chǎn)量同比高增背景下，近月鋅錠社會(huì)庫(kù)存將延續(xù)累積，建議關(guān)注滬鋅跨期反套。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）供給不及預(yù)期；2）需求超預(yù)期