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一、國(guó)際市場(chǎng)重點(diǎn)事件及外圍因素影響分析

　?。ㄒ唬┲忻澜?jīng)貿(mào)關(guān)系由冷轉(zhuǎn)暖，后市豆系原料供應(yīng)或充足

　　2025年10月10日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普在社交媒體宣布，計(jì)劃從11月1日起，對(duì)所有從中國(guó)進(jìn)口的商品加征額外100%的關(guān)稅。10月12日晚間，美國(guó)副總統(tǒng)萬(wàn)斯在接受采訪時(shí)候，針對(duì)特朗普的最新關(guān)稅威脅，釋放了一些緩和的信號(hào)。10月25日至26日，中美經(jīng)貿(mào)中方牽頭人、國(guó)務(wù)院副總理何立峰與美方牽頭人、美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)貝森特和貿(mào)易代表格里爾在馬來(lái)西亞吉隆坡舉行中美經(jīng)貿(mào)磋商。上周四，美國(guó)總統(tǒng)特朗普在和中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)晤后表示，兩國(guó)已經(jīng)簽訂范圍廣泛的貿(mào)易協(xié)議，中國(guó)將恢復(fù)購(gòu)買美國(guó)大豆(4521, -21.00, -0.46%)。

　　從目前中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系對(duì)油脂板塊的影響來(lái)看，首先第一個(gè)層面，宏觀氛圍轉(zhuǎn)暖帶來(lái)的商品市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)降低；第二，目前我們從南美進(jìn)口的大豆庫(kù)存充足，伴隨美豆進(jìn)口的恢復(fù)，后續(xù)更難出現(xiàn)原料端缺口的情況，供應(yīng)壓力有進(jìn)一步增加的預(yù)期；另外，從成本端來(lái)分析，存在一定支撐和利好。媒體早些時(shí)候報(bào)道，就在兩國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人周四會(huì)晤前幾天，中糧集團(tuán)本周已經(jīng)預(yù)定了首批美國(guó)大豆貨物（數(shù)量約18萬(wàn)噸），從而結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)數(shù)月的貿(mào)易暫停。芝加哥CBOT大豆期貨升至15個(gè)多月來(lái)的最高水平，對(duì)國(guó)內(nèi)豆系也形成了一定提振作用。

　?。ǘ┲屑雨P(guān)系存在緩和信號(hào)，但實(shí)質(zhì)性改善仍未到來(lái)

　　加拿大總理馬克·卡尼在韓國(guó)舉行的亞太經(jīng)合組織（APEC）峰會(huì)期間，與中國(guó)國(guó)家主席舉行會(huì)晤，重點(diǎn)討論兩國(guó)間的貿(mào)易關(guān)系以及全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下的新合作方向。另外，加拿大農(nóng)業(yè)部長(zhǎng)希思·麥克唐納上周也在中國(guó)，專門(mén)就農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易問(wèn)題展開(kāi)磋商。會(huì)議結(jié)束后國(guó)家主席表示中加關(guān)系近期已呈現(xiàn)回暖。

　　從近期的國(guó)際間往來(lái)消息來(lái)看，雙邊關(guān)系注入了“穩(wěn)定器”。一定程度上使我國(guó)菜系進(jìn)口原料的擔(dān)憂情緒得以緩解，疊加中美經(jīng)貿(mào)方面帶來(lái)的利空，短期內(nèi)加劇了菜油(8340, 2.00, 0.02%)盤(pán)面的回調(diào)。但是，加拿大國(guó)內(nèi)政治與外交上的結(jié)構(gòu)性矛盾，或?qū)χ屑雨P(guān)系的實(shí)質(zhì)性改善仍然存在一定的障礙和挑戰(zhàn)，關(guān)注加拿大油菜籽收割完成后期能否真正流入國(guó)內(nèi)。

　?。ㄈ┯∧酈50計(jì)劃帶來(lái)潛在支撐，但美豆油生柴終案推遲削減利多情緒

　　印尼計(jì)劃在2026年下半年將生物柴油混合比例提高到50%（即B50）。印尼能源和礦產(chǎn)資源部長(zhǎng)同時(shí)表示，印尼政府考慮在實(shí)施B50生物柴油計(jì)劃時(shí)推出國(guó)內(nèi)市場(chǎng)義務(wù)（DMO）政策。根據(jù)DMO政策，生產(chǎn)商必須在國(guó)內(nèi)銷售一定數(shù)量的棕櫚油產(chǎn)品，才能獲得出口許可。馬來(lái)西亞棕櫚油委員會(huì)（MPOC）表示，若實(shí)施B50政策，印尼用于摻混的棕櫚油將達(dá)到1，700萬(wàn)噸左右，較當(dāng)前執(zhí)行B40政策的用量高出300萬(wàn)噸，相當(dāng)于印尼棕櫚油產(chǎn)量的35%左右?；驎?huì)產(chǎn)生中長(zhǎng)期支撐作用。

　　美豆油生物燃料政策存在很多不確定性，因小型煉廠豁免重新分配方案遲而未決，EPA推遲了2026-2027年度生物燃料摻混最終方案的公布。8月以來(lái)美豆油持續(xù)表現(xiàn)出價(jià)格承壓的狀態(tài)，市場(chǎng)普遍預(yù)期最終RVO終案公布可能會(huì)到明年一季度末，因此短時(shí)間內(nèi)，豆油工業(yè)需求方面難以聚集多頭力量，不確定性另市場(chǎng)情緒有所衰減。

　　二、油脂板塊自身基本面影響因素分析

　?。ㄒ唬┳魑锾鞖鈱?duì)美豆提振有限，但出口需求改善或支撐明顯

　　美國(guó)干旱監(jiān)測(cè)報(bào)告：截至10月28日，美國(guó)大豆作物處于干旱地區(qū)的比例為34%，低于一周前的39%。相比之下，去年同期為73%。截至周日，美國(guó)大豆收割率達(dá)到84%。去年同期，美國(guó)農(nóng)業(yè)部（USDA）報(bào)告大豆收割率為89%，為14年來(lái)最快步伐。

　　商務(wù)部消息顯示：美方將取消針對(duì)中國(guó)商品加征的10%所謂“芬太尼關(guān)稅”，對(duì)中國(guó)商品加征的24%對(duì)等關(guān)稅將繼續(xù)暫停一年。中方將相應(yīng)調(diào)整針對(duì)美方上述關(guān)稅的反制措施。雙方同意繼續(xù)延長(zhǎng)部分關(guān)稅排除措施。知情人士透露，中糧集團(tuán)本周已經(jīng)預(yù)定了首批美國(guó)大豆貨物（數(shù)量約18萬(wàn)噸），從而結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)數(shù)月的貿(mào)易暫停。未來(lái)估計(jì)還會(huì)有更多采購(gòu)，但可能主要集中于國(guó)企的采購(gòu)，商業(yè)壓榨企業(yè)尚缺乏積極性，因?yàn)榧幢阆鳒p部分關(guān)稅，采購(gòu)美國(guó)大豆仍然無(wú)利可圖。

　?。ǘ┳貦坝蜏p產(chǎn)周期產(chǎn)量下降不及預(yù)期，壓制盤(pán)面表現(xiàn)

　　原本進(jìn)入四季度棕櫚油產(chǎn)地的減產(chǎn)周期，但近期的產(chǎn)量數(shù)據(jù)仍然超預(yù)期增加，或在一定程度上延長(zhǎng)產(chǎn)地的累庫(kù)趨勢(shì)，造成基本面的實(shí)質(zhì)性壓力。

　　根據(jù)最新的數(shù)據(jù)來(lái)看，產(chǎn)量仍在小幅增加階段。馬來(lái)西亞棕櫚油協(xié)會(huì)（MPOA）稱，2025年10月1-20日馬來(lái)西亞棕櫚油產(chǎn)量環(huán)比增加10.77%，其中馬來(lái)西亞半島的產(chǎn)量環(huán)比增加4.54%，沙巴的產(chǎn)量環(huán)比增加21.99%；沙撈越的產(chǎn)量環(huán)比增加16.69%；東馬來(lái)西亞的產(chǎn)量環(huán)比增加20.45%。馬來(lái)西亞南部棕果廠商公會(huì)（SPP(7664, -18.00, -0.23%)OMA）數(shù)據(jù)顯示，10月1-25日馬來(lái)西亞棕櫚油產(chǎn)量環(huán)比增加2.78%，其中鮮果串（FFB）單產(chǎn)環(huán)比增加1.63%，出油率（OER）環(huán)比增加0.22%。

　　（三）馬棕10月出口數(shù)據(jù)增幅有限，累庫(kù)周期或有延長(zhǎng)

　　10月公布的MPOB月報(bào)數(shù)據(jù)，產(chǎn)量環(huán)比降幅縮小，國(guó)內(nèi)消費(fèi)下降，最終引發(fā)庫(kù)存意外增加。而10月的數(shù)據(jù)來(lái)看，產(chǎn)量降幅仍不及預(yù)期，出口增幅也十分有限，或難以實(shí)現(xiàn)最終的降庫(kù)，產(chǎn)地馬來(lái)10月底的庫(kù)存仍然大概率繼續(xù)增加，不過(guò)幅度我們認(rèn)為相對(duì)有限。

　　船運(yùn)調(diào)查機(jī)構(gòu)ITS公布數(shù)據(jù)顯示，馬來(lái)西亞10月棕櫚油出口量為1639089噸，較9月出口的1558247噸增加5.2%。其中對(duì)中國(guó)出口1.5萬(wàn)噸，較上月同期4.5萬(wàn)噸減少3.1萬(wàn)噸。獨(dú)立檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)AmSpec公布數(shù)據(jù)顯示，馬來(lái)西亞10月棕櫚油出口量為1501945噸，較9月出口的1439845噸增加4.3%。

　　（四）印尼最新供需數(shù)據(jù)支撐有限，但后市供應(yīng)仍然不甚樂(lè)觀

　　印尼方面，印尼棕櫚油協(xié)會(huì)Gapki數(shù)據(jù)顯示8月印棕產(chǎn)量小降1%至555萬(wàn)噸，續(xù)創(chuàng)歷史同期新高，，8月印尼國(guó)內(nèi)消費(fèi)略有增加，變動(dòng)不大，8月出口約在347萬(wàn)噸，雖然在高基數(shù)下有一定下降但仍處歷史同期高位，因此依然對(duì)8月的馬棕出口形成了部分?jǐn)D壓，最終在供需兩端均有小降的情況下，8月印尼庫(kù)存略有去庫(kù)至254萬(wàn)噸，仍處歷史同期低位。

　　我們認(rèn)為后市印尼方面的供給仍然可能存在問(wèn)題，或使我們對(duì)棕櫚油下方空間并不看的過(guò)大。核心原因一方面是印尼原本就一直存在樹(shù)齡老化，翻種率不足的問(wèn)題；另一方面，印尼政府持續(xù)打擊非法種植園，目前已罰沒(méi)370萬(wàn)噸油棕種植園。因此印尼的產(chǎn)量前景仍然面臨著諸多掣肘。

國(guó)內(nèi)豆油壓榨維持高位，庫(kù)存重新增加

　　中國(guó)糧油商務(wù)網(wǎng)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，截止到2025年第44周初，工廠豆油庫(kù)存增加至135萬(wàn)噸左右，周環(huán)比增加近5%，同比增加逾16%。大豆供應(yīng)充足，工廠開(kāi)機(jī)率維持在高位，豆油產(chǎn)量充足，而油廠補(bǔ)庫(kù)結(jié)束，工廠豆油庫(kù)存增加，且短期內(nèi)仍有增加可能。

　　中國(guó)糧油商務(wù)網(wǎng)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，上周末進(jìn)口菜籽庫(kù)存量為0萬(wàn)噸，較前一周前庫(kù)存減少1萬(wàn)噸，較去年減少70萬(wàn)噸。截止到2025年第43周末，國(guó)內(nèi)進(jìn)口壓榨菜油庫(kù)存量近60噸，較上周同期環(huán)比減少超1%。多數(shù)油廠停機(jī)，以消耗菜油庫(kù)存為主。

　　截止到2025年第43周末，國(guó)內(nèi)棕櫚油庫(kù)存總量為56.5萬(wàn)噸，較上周的54.9萬(wàn)噸增加1.6萬(wàn)噸；合同量為3.7萬(wàn)噸，較上周的4.0萬(wàn)噸減少0.3萬(wàn)噸。

　　三、行情展望

　　油脂板塊目前偏弱格局仍在延續(xù)，中美磋商順利豆系原料端供應(yīng)進(jìn)一步寬松的預(yù)期以及棕櫚油減產(chǎn)周期減產(chǎn)暫時(shí)被證偽的情況共同壓制油脂盤(pán)面。具體來(lái)看，豆油這一端關(guān)稅升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)暫緩，同時(shí)中美經(jīng)貿(mào)磋商達(dá)成一致，豆系原料供應(yīng)或存在進(jìn)一步寬松預(yù)期，為盤(pán)面帶來(lái)一定壓制；不過(guò)美豆因此出現(xiàn)的需求增加以及CBOT大豆盤(pán)面的反彈或會(huì)從成本端為豆油帶來(lái)一定支撐。目前棕櫚油方面邊際偏空，首先，產(chǎn)地馬來(lái)MPOA產(chǎn)量數(shù)據(jù)增幅超預(yù)期，其次，馬來(lái)高頻出口增幅有限，引發(fā)累庫(kù)預(yù)期，多頭情緒謹(jǐn)慎；不過(guò)絕對(duì)層面來(lái)看支撐邏輯仍未瓦解，目前也進(jìn)入四季度，棕櫚油產(chǎn)地印尼和馬來(lái)的產(chǎn)量隨著減產(chǎn)周期的到來(lái)兩大產(chǎn)地的賣壓能否持續(xù)大幅累積，難度依然較大。菜系方面，目前國(guó)內(nèi)油廠菜籽壓榨量所剩無(wú)幾，中方對(duì)加拿大菜系品種進(jìn)口仍然沒(méi)有表態(tài)，11月將主要依賴貿(mào)易商菜油庫(kù)存，12月預(yù)計(jì)澳菜籽陸續(xù)到港，逐步緩解國(guó)內(nèi)菜系供應(yīng)緊缺狀態(tài)。加拿大外長(zhǎng)尋求訪華可能緩解貿(mào)易關(guān)系的預(yù)期，前期中加緊張關(guān)系引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)升水暫時(shí)出現(xiàn)一定回吐，致盤(pán)面調(diào)整壓力偏大，但未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善前，持續(xù)下挫空間有限。目前階段性來(lái)看，邊際層面的數(shù)據(jù)和消息傾向于對(duì)盤(pán)面產(chǎn)生一定壓制，利空因素暫未完全消解，偏弱格局暫難扭轉(zhuǎn)，但單邊向下空間仍然需要繼續(xù)關(guān)注棕櫚油產(chǎn)地四季度減產(chǎn)周期的產(chǎn)量表現(xiàn)，目前跌幅偏大，追空風(fēng)險(xiǎn)也隨之加大，建議前空謹(jǐn)慎持有；同時(shí)豆油短期相較菜棕兩油存在著成本支撐的邏輯，因此豆棕價(jià)差近期呈走擴(kuò)狀態(tài)，做多價(jià)差者繼續(xù)持有。