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今年下半年，在宏觀及市場(chǎng)情緒帶動(dòng)下，滬鋅價(jià)格持續(xù)寬幅整理。近期，隨著原料供應(yīng)收緊，滬鋅價(jià)格下方支撐力量進(jìn)一步增強(qiáng)。

需求方面，去年四季度至今，隨著海外礦山復(fù)產(chǎn)，進(jìn)口資源不斷流入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)礦端供應(yīng)寬松預(yù)期基本兌現(xiàn)。煉廠月度原料庫(kù)存可用28天左右，加工費(fèi)持續(xù)回升，煉廠利潤(rùn)不斷修復(fù)，考慮副產(chǎn)品收益的情況下利潤(rùn)約為2000元／噸。煉廠生產(chǎn)積極性高漲，月度產(chǎn)量從50萬(wàn)噸左右提升至60萬(wàn)噸以上。煉廠開(kāi)工率不斷提升使其原料需求持續(xù)增加，9月中旬國(guó)內(nèi)部分煉廠提前進(jìn)行冬儲(chǔ)，需求進(jìn)一步增長(zhǎng)。與此同時(shí)，倫鋅價(jià)格走勢(shì)偏強(qiáng)，帶動(dòng)海外煉廠利潤(rùn)修復(fù)、開(kāi)工率回升，需求亦有所增加。

供應(yīng)方面，滬鋅和倫鋅的比值持續(xù)處于低位，煉廠傾向于采購(gòu)性價(jià)比較高的國(guó)產(chǎn)礦，進(jìn)口礦以長(zhǎng)單交付為主，散單成交量較少。進(jìn)入四季度后，北方氣溫下降，部分礦山將逐步進(jìn)入季節(jié)性檢修期，礦端供應(yīng)或有所下降，預(yù)計(jì)礦端供應(yīng)偏緊的格局將延續(xù)至明年一季度。

隨著礦端供需趨緊，9月初國(guó)產(chǎn)鋅精礦加工費(fèi)開(kāi)始下跌，截至11月7日，國(guó)產(chǎn)鋅精礦加工費(fèi)為2650元／金屬噸，較9月的高點(diǎn)下跌32.05%。10月中旬，進(jìn)口鋅精礦加工費(fèi)也從高位回調(diào)，截至11月7日，進(jìn)口鋅精礦加工費(fèi)為98.37美元／干噸，較10月的高點(diǎn)下跌17.16%。最新一期的中國(guó)鋅原料聯(lián)合談判小組會(huì)議公告顯示，2026年一季度末之前，進(jìn)口鋅精礦加工費(fèi)指導(dǎo)價(jià)區(qū)間為105~120美元／干噸。隨著加工費(fèi)回落，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)再度從煉廠端向礦端轉(zhuǎn)移，截至11月13日，鋅精礦企業(yè)生產(chǎn)利潤(rùn)為5398元／金屬噸，與9月相比提升52.06%，精煉鋅企業(yè)生產(chǎn)利潤(rùn)為-1338元／噸，與9月相比下降1172元／噸。

庫(kù)存方面，國(guó)內(nèi)庫(kù)存持續(xù)累積。受原料充足、生產(chǎn)利潤(rùn)較好等因素影響，國(guó)內(nèi)煉廠生產(chǎn)積極性較高，月度產(chǎn)量升至60萬(wàn)噸以上。1—10月國(guó)內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量為568.63萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)10.09%。國(guó)內(nèi)下游企業(yè)對(duì)鋅錠以逢低點(diǎn)價(jià)、剛需采買(mǎi)為主，對(duì)高價(jià)鋅的接受度不高，供強(qiáng)需弱導(dǎo)致庫(kù)存持續(xù)累積。海外方面，部分煉廠因虧損下調(diào)全年產(chǎn)量，1—8月全球精煉鋅產(chǎn)量為914.82萬(wàn)噸，與去年同期基本持平。

值得注意的是，4月中下旬以來(lái)，倫鋅庫(kù)存不斷下降，截至11月12日，庫(kù)存為3.78萬(wàn)噸，與4月的高點(diǎn)相比下降80.65%，同比下降84.79%。隨著庫(kù)存不斷下降，倫鋅近遠(yuǎn)月合約價(jià)差開(kāi)始收窄，8月底倫鋅轉(zhuǎn)為Back結(jié)構(gòu)，10月中旬轉(zhuǎn)為深度Back結(jié)構(gòu)，近月合約溢價(jià)飆升至歷史高位，市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)承壓。10月底，倫敦金屬交易所（LME）表示，計(jì)劃制定永久性規(guī)則，在庫(kù)存水平偏低的情況下，對(duì)在近月合約中持有大額頭寸的會(huì)員實(shí)施限制。LME此舉標(biāo)志著其對(duì)“近月流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”的系統(tǒng)性應(yīng)對(duì)進(jìn)入常態(tài)化階段。隨后倫鋅近遠(yuǎn)月合約價(jià)差雖然有所收窄，但依舊處于絕對(duì)高位，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)尚未完全消除。

當(dāng)前，滬鋅期貨呈現(xiàn)“上有壓力、下有支撐”的狀態(tài)。展望后市，國(guó)內(nèi)鋅累庫(kù)速度放緩，但庫(kù)存絕對(duì)值較高，疊加原料供應(yīng)下降與需求偏弱等因素，預(yù)計(jì)短期滬鋅價(jià)格仍有小幅下行空間；中長(zhǎng)期來(lái)看，海外結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)并未完全解除，原料供應(yīng)偏緊帶來(lái)的煉廠減產(chǎn)預(yù)期和國(guó)內(nèi)鋅錠出口為鋅價(jià)下方提供較強(qiáng)支撐。